1.美債收益率的核心影響因素是經濟表現、通脹預期、貨幣政策。往后看，美國經濟邊際改善速度趨于放緩，通脹預期進一步抬升空間有限，疊加美聯儲年內大概率不會縮減QE，美債收益率上行動能將有所減弱。

2.美債做空交易擁擠，也是近期收益率快速上升的原因之一，但高頻指標顯示，目前美債看空情緒已明顯回落。我們認為，短期內美債收益率仍有望繼續小幅上行，但速度會明顯減弱;二季度開始，伴隨通脹高點出現以及經濟開始邊際放緩，美債收益率大概率再出現一輪下行。維持此前判斷：2021年底10Y美債收益率大概率處在1.5%-1.8%。

3.歷史經驗顯示，美債收益率快速上行導致的“殺估值”效應，主要集中在美聯儲收緊貨幣政策期間。由于巨額貨幣寬松，當前美股并不存在嚴重泡沫。往后看，美股需要較長時間的盈利修復來消化高估值，因此整體表現不會太好;但鑒于美聯儲仍將維持寬松、美債收益率后續上行空間有限，美股不存在持續大幅回調的風險。

正文如下：

1、美債收益率的核心影響因素是經濟表現、通脹預期、貨幣政策。

在前期報告《美債收益率上行會有多快?——兼評1月FOMC會議》中，我們曾指出美債收益率的中長期走勢主要由經濟表現、通脹走勢、貨幣政策共同決定，需注意的是，美債反映的是經濟的邊際變化，而非同比增速;此外，美債反映的是市場對于未來通脹的預期，因此美債收益率往往領先通脹變化。具體來看，美債收益率與美國PMI、美國通脹預期(美債與TIPS利差)的走勢均高度一致，而在美國PMI抬升疊加通脹預期回升時，美債收益率往往快速上行，這也是過去幾個月對應的情形。

往后看，三大因素對美債的影響情況分別如下：

>經濟表現：當前美國制造業PMI已達歷史頂部區域，服務業PMI處在較高水平，距離歷史頂部尚有一定空間;與此同時，ECRI領先指標增長年率已達歷史第二高位，僅小幅低于2009年。這反映出美國經濟仍趨于進一步改善，但相較于過去幾個月，經濟改善的邊際速度將有所放緩，從而美債收益率上行動能將有所減弱。

>通脹預期：當前10Y美債與10YTIPS利差已達2.2%，相對應地，2008年美國CPI同比達5.6%、2011年美國CPI同比達3.9%時，這一利差最高點均為2.6%左右。這表明當前市場的通脹預期已經非常高，且當前的美債收益率已經反映了這一預期。在通脹預期進一步抬升空間有限的情況下，美債收益率的上行空間也相對有限。

>貨幣政策：從目前美聯儲的表態來看，年內縮減QE的可能性較小。參考2008年后3輪QE的經驗，在美聯儲開始QE后一段時間內，美債收益率均持續上行，原因在于經濟觸底反彈和通脹預期抬升;而在QE進行到一半時，美債收益率會重新下行;QE結束之后，美債收益率下行趨勢被遏止，但也并未出現大幅反彈。參照歷史規律，若美聯儲在年內不會縮減QE，則后續美債收益率大概率還會經歷一輪下行。

2、美債看空情緒已開始緩和，收益率短期可能繼續小幅上行，中期大概率再次下行。

由于對經濟前景和通脹的預期不斷上調，10Y美債收益率自去年8月的0.5%持續上行至目前的1.5%，收益率的持續上行導致做空美債交易盛行。摩根大通的美債投資凈多頭指數自2020年10月以來持續為負，表明投資者對美債的頭寸表現為凈空頭，且該指標在今年2月初達到-20，為2018年以來的最低水平，做空交易擁擠也在一定程度上加劇了美債收益率的上升幅度。目前10Y美債收益率已經超過了標普500指數的股息率，對于配置資金而言美債已具備較強的吸引力，凈多頭指數也在2月22日收斂至-4，表明投資者對美債的看空情緒已經明顯緩和。

綜上分析，短期內，由于通脹預期還有小幅提升的空間，且經濟不會立刻出現明顯放緩，美債收益率有望繼續小幅上行，但速度會明顯減弱;二季度開始，當美國通脹高點過后，伴隨未來通脹預期回落以及經濟開始邊際放緩，美債收益率大概率再度經歷一輪下行。維持此前觀點：2021年底10Y美債收益率大概率處在1.5%-1.8%。

3、美股當前不存在嚴重泡沫，美債收益率上行導致的“殺估值”效應有限。

歷史經驗顯示，美債收益率快速上行導致的“殺估值”效應，主要集中在美聯儲收緊貨幣政策期間;而貨幣政策寬松周期內，美債收益率上行往往伴隨著美股PE的同步上行，背后反映的是盈利預期的改善。當前標普500指數PE處在歷史最高點，主要是因為過去一年盈利大幅萎縮，并且PE并不能反映貨幣環境的變化。若以標普500指數/美國M2來衡量相對貨幣供應量的美股估值，這一比值目前僅處在2017年以來的中位數水平，仍低于08年和01年。因此，由于巨額貨幣寬松，當前美股并不存在嚴重泡沫，但高PE也確實讓美股更加脆弱。往后看，美股需要較長時間的盈利修復來消化高估值，因此整體表現不會太好;但鑒于美聯儲仍將維持寬松、美債收益率后續上行空間有限，美股不存在持續大幅回調的風險，對全球股市沖擊也有限。