過去幾年游戲行業風起云涌，祖龍娛樂盡管業內排名始終靠前，但用戶規模的下滑和凈利潤含金量的下降也是不可回避的現實

近日，祖龍娛樂正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。計劃在香港IPO籌資不超過2億美元，由中金公司獨家擔任上市保薦人。

而在IPO之前，祖龍娛樂早在2015年和2017年間，分別獲得完美世界的A輪投資和騰訊的B輪投資，2020年3月，騰訊與完美世界再次共同加持C輪融資，對祖龍娛樂的重視程度可見一斑。

據《每日財報》的了解，祖龍娛樂是一家精品移動游戲的開發商，主要專注于移動MMORPG游戲的開發。

祖龍娛樂的前身為祖龍工作室，由李青于1997年創立，完美世界以投資方的身份參與祖龍工作室的早期創業。2004年3月，祖龍工作室與完美世界合并，李青出任首席開發官。2014年9月，李青帶領祖龍工作室從完美世界獨立出來，正式成立祖龍娛樂，股權結構顯示，李青持有祖龍娛樂股份比例46.39%，完美世界和騰訊分別持有祖龍娛樂23.10%和17.51%的股份。

保持行業競爭力，海外市場不斷突破

根據招股書披露的信息，2017-2019年祖龍娛樂的營收分別為13.09億元、8.7億元、10.67億元，同期分別錄得經調整利潤凈額4.23億元、3.1億元及3.54億元。2018年大幅下滑，2019年企穩回升，但依然沒有恢復到2017年的水平，這和行業近幾年的處境相吻合。

2017年，國內手游行業尚處在大爆發階段，行業游戲繁多，市場競爭激烈，祖龍當期收益達到13.09億元，但同時公司研發開支達到4.55億元，營銷費用達到2.31億元，說明此階段公司在大量開發新游戲，同時通過擴大市場營銷提高在手游市場的競爭力，行業整體上行。

伴隨2018年“版號危機”突然爆發，政策端對手游市場監管趨緊，龍頭公司也未能幸免，祖龍收入跌至8.70億元，在保持穩定研發的同時，市場營銷費用大幅跌至9370萬元，公司在當期放緩擴張的節奏，以穩定留存用戶為主，步步為營，度過寒冬;2019年版號發行放松，游戲行業開始走出“至暗時刻”，公司業務發展重新回到正軌，相關研發和市場營銷正逐漸恢復，同時公司在財務上實現扭虧為盈。

目前公司的主要游戲產品有《夢幻誅仙》、《天空紀元》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》及《御劍情緣》等，2019年祖龍娛樂在內地產生的總流水在所有中國移動游戲開發商中排名第五，其中自研MMORPG在內地產生的流水位居2019所有中國移動游戲開發商第三，如果以內地總流水計算，2017至2019年祖龍旗下有四款游戲名列MMORPG手游20強。

除了在國內市場排名相對靠前，祖龍娛樂為突破用戶增長瓶頸，在海外市場也在加強競爭力的不斷提升，2017年至2019年，祖龍娛樂在內地以外市場的收入占比逐年提高，依次分別為17.8%、22.0%以及32.2%。如果以自研MMORPG在海外市場iOS App Store及Google Play產生的總流水計算，祖龍娛樂在所有中國移動游戲開發商中排名第三。

祖龍娛樂之所以能夠在行業內保持競爭力，和股東騰訊的大力扶持有直接關系，2017年至2019年，騰訊均為祖龍娛樂第一大客戶，貢獻的收入分別占祖龍娛樂當年總收入的39.6%、40.8%和55.0%，比重逐年提高，目前有一半以上的收入來源于騰訊。

用戶規模增長遇瓶頸，利潤質量下滑較重

祖龍娛樂的業務主要分為兩塊，開發與授權業務和綜合游戲發行及運營業務。其中開發與授權業務指祖龍娛樂將自研的游戲授權給第三方發行商，收入為固定許可費，一般為流水的20%至35%，另加獎金。綜合游戲發行及運營業務則是通過第三方分銷渠道商發行游戲，通過支付渠道收取流水并扣除有權收取的傭金后，將剩余凈額交由祖龍娛樂。開發與授權業務是祖龍娛樂的主要業務，2017年至2019年，該業務板塊的收入占比分別為69.6%、69.2%和77.0%。

從以上的業務介紹中可以明顯的看出流水收益是公司收入的主要來源，而活躍用戶的規模直接影響到流水收益，因此活躍用戶數變化能夠反映出公司發展所處的境地。數據顯示，祖龍娛樂的用戶規模增長已經遇到了的瓶頸。2017-2019年，公司整體MAU從429.03萬降至344.22萬，降幅為19.77%;公司當期平均月付費用戶從65.24萬降至50.15萬，降幅為23.13%，整體玩家付費轉化率從15.21%降至14.57%。

展開來看，《夢幻誅仙》的平均月活躍用戶由2017年的約119.0百萬人下降至2019年的約20.2百萬人，《天空紀元》的平均月活躍用戶由2017年的約142.6百萬人下降至2019年的約19.2百萬人，《御劍情緣》的平均月活躍用戶由2017年的約119.4百萬人下降至2019年約18.1百萬人，并且《夢幻誅仙》、《天空紀元》及《御劍情緣》的月付費用戶也都在減少。

好在公司憑借研發能力可以不斷推出新的游戲來獲得盈利，但不可回避的一個問題是游戲的生命周期非常短暫，一款游戲不可能長時間為公司貢獻利潤。那么在當前投資環境下，除了關注游戲生命周期，還需要密切關注上市游戲的市場、用戶反饋情況，才不會對公司經營業績造成重大不利影響。

除此之外，祖龍娛樂凈利潤的質量也在下滑，具體表現為應收賬款的增長和現金流的下滑?！睹咳肇攬蟆纷⒁獾?，2019年公司應收賬款凈額達到5.46億元，同比增長94.4%，公司賬齡中3-6個月賬齡的應收賬款從2018年的5850萬元大幅增至2.82億元，經營活動產生的凈現金額連續三年下滑。

從現金流角度看，凈現下滑，意味著公司收現能力受到削弱，表現公司正面臨著發展瓶頸期。不過考慮當前全球疫情蔓延，或許給游戲投資提供了一個機會，此次祖龍娛樂能否問鼎IPO資本市場，值得投資者進一步關注。