2019年，廣譽遠實現營業收入12.17億元，同比下滑24.81%;實現歸母凈利潤1.30億元，同比下滑65.23%;經營現金流凈額為-1.41億元，應收賬款金額為14.45億元，首次超過當期營收

一直被市場寄予厚望的廣譽遠中藥股份有限公司(下稱廣譽遠，600771.SH)正逐漸消磨著投資者的耐心。

據最新年報顯示，2019年廣譽遠實現營業收入12.17億元，同比下滑24.81%;實現歸母凈利潤1.30億元，同比下滑65.23%;凈資產收益率為5.52%，同比下滑10.83個百分點。

公開資料顯示，廣譽遠是一家主營精品中藥、傳統中藥及養生酒的生產與銷售的企業，其核心產品龜齡集和定坤丹擁有國家級保密配方。

不過，《投資時報》研究員注意到，雖然背靠國家級保密配方，但廣譽遠2019年的經營現金流凈額卻為-1.41億元，而同期應收賬款卻高達14.45億元，是當期營業收入的1.19倍。

事實上，近五年來，廣譽遠的經營現金流凈額都呈現持續為負的狀態，而應收賬款也一直在增加。

不僅如此，《投資時報》研究員還注意到，2019年廣譽遠的銷售費用為5.41億元，占當期營收的44.45%，而同期老牌中藥企業同仁堂(600085.SH)銷售費用占營收的比重僅為19.75%，顯著低于前者。

與此同時，2019年廣譽遠的存貨金額為5.24億元，同比增長40.48%，而同期的存貨周轉天數卻為597.61天，同比增加270.4天。

2020年在新冠肺炎疫情的影響下，廣譽遠第一季度實現營業收入2.25億元，同比下滑17.10%;實現歸母凈利潤0.28億元，同比下滑51.89%。

截至2020年5月28日，廣譽遠報收于15元/股，較近兩年高點已下挫66.94%。

經營凈現金流連續七年為負

山西廣譽遠(創建于1541年)、廣州陳李濟(創建于1600年)、北京同仁堂(創建于1669年)、杭州胡慶余堂(創建于1874年)并稱“清代四大藥店”，而在四家之中廣譽遠歷史最為悠久，創建于明世宗嘉靖二十年。

近代的廣譽遠，其前身為一度瀕臨破產的“山西中藥廠”，經過債務重組后，被東盛集團納入麾下。

2013年，廣譽遠通過與東盛科技(東盛集團旗下上市公司)資產置換實現重組上市，由于屬民族品牌稀缺資源，上市后的廣譽遠受到二級市場的強烈追捧，股價一度飆漲至2015年的最高價45.42元/股(前復權)，較2013年初的5.46元/股(前復權)，上漲7.32倍。

與此同時，其營收和凈利潤也一路攀升，營收從2013年的2.68億元最高上漲至2018年的16.19億元;歸母凈利潤從2013年的-0.20億元最高上漲至2018年的3.74億元。

然而，靚麗業績背后，該公司的應收賬款卻在顯著增加。據年報顯示，2013—2018年，廣譽遠的應收賬款分別為0.90億元、1.15億元、1.72億元、4.63億元、7.35億元和13.38億元，占當期營收的比重分別為33.58%、32.49%、40.19%、49.41%、62.87%和82.64%。

廣譽遠2013—2018年應收賬款走勢(億元)

數據來源：Wind

從以上數據可以看出，廣譽遠應收賬款占營收的比重不斷攀升，而且仔細觀察《投資時報》研究員發現，該公司2016年—2018年營收賬款占營收的比重增長明顯，而這三年恰好是廣譽遠非公開發行普通股購買資產后的業績承諾期。

對此，業內人士表示，應收賬款占營收比重過高，可能代表其收入大部分存在于渠道中，沒有真正轉化為利潤。

而《投資時報》研究員注意到，在2016年—2018年三年間，廣譽遠的應收票據也在顯著增加，分別為1.60億元、2.43億元和2.44億元，而2015年該公司的應收票據還僅為0.10億元。

在此情形下，2013年—2018年，廣譽遠的經營現金流凈額分別為-0.19億元、-0.45億元、-0.60億元、-2.12億元、-1.84億元和-2.98億元，持續為負。

廣譽遠2013—2018年經營現金流凈額情況(億元)

數據來源：Wind

2019年，難掩弊端的廣譽遠實現營業收入12.17億元，同比下滑24.81%;實現歸母凈利潤1.30億元，同比下滑65.23%;經營現金流凈額為-1.41億元，應收賬款金額卻為14.45億元，首次超過當期營收。

銷售費用率顯著高于同行

此外《投資時報》研究員注意到，廣譽遠的銷售費用率顯著高于中藥同行。

據Wind數據顯示，2013年—2019年，廣譽遠銷售費用分別為1.21億元、1.86億元、2.22億元、4.31億元、5.16億元、6.29億元和5.14億元，占營收的比重(銷售費用率)分別為45.15%、52.54%、51.87%、46%、44.14%、38.85%和42.23%。

反觀其他老牌中藥同行，同仁堂一直保持在20%上下;云南白藥(000538.SZ)保持在15%上下;而片仔癀(600436.SH)則保持在10%以內。

值得注意的是，在應收款高企、經營凈現金流頗為緊張的情形下，控股股東東盛集團在2019年8月引入了山西省國有資本投資運營有限公司(下稱山西國投)作為戰略投資。并于當月末將其所持有上市公司4000萬股股份(占公司總股本的8.13%)協議轉讓給山西省創投投資有限公司(下稱山西創投，山西國投全資子公司)，轉讓價款為6.63億元。

但根據協議約定，接盤方所受讓廣譽遠股權需鎖定三年，代價便是東盛集團給予轉讓價款7.5%的年化收益率，三年后有權隨時要求后者回購。

而據Wind數據顯示，目前，東盛集團的股權質押數為7108.4萬股，占其持有股份數的79.40%，占總股本的14.45%。

不過，值得注意的是，2010年4月，曾因沒有及時履行臨時信息披露義務，以及對相關定期報告虛假陳述，而被證監會判罰禁入市場十年的東盛集團實控人郭家學，也在今年5月解除限制。

此外，《投資時報》研究員注意到，自2015年以來，廣譽遠通過定向增發方式直接融資27.5億元，但截止目前，尚未進行分紅。

而歷史上，東盛科技(廣譽遠改名前)也僅在2002年有過一次分紅，分紅金額為1270.83萬元，分紅率僅為0.89%。

近日廣譽遠董事長張斌在接受媒體采訪時表示，在經過2019年一系列積淀之后，廣譽遠2020年有信心實現銷售收入15億元、凈利潤1.8億元、終端動銷17億元的經營目標。

王彥強

《投資時報》研究員