復星醫藥(600196.SH)是一家老牌醫藥上市公司，早在1998年已經登陸A股主板市場，目前總市值接近750億元。3月31日，公司發布2019年年報，報告期實現營業收入285.85億元，同比增長14.72%;凈利潤33.22億元，同比增長22.66%;期末總資產和凈資產分別為761.2億元、318.88億元。

無論是從凈利潤還是資產總額來看，復星醫藥在醫藥上市公司之中均是名列前茅。然而，這不過是一份被嚴重美化的報表：公司業績大部分均是由投資收益所貢獻，出售資產粉飾利潤成為常態;研發投入采用了較行業龍頭明顯激進的會計政策，開發支出和無形資產急劇膨脹，絕對金額遠遠超過所有A股醫藥上市公司;頻繁收購致使商譽高懸，標的資產存在業績大變臉的情況，商譽面臨減值風險。

經過美化的利潤和資產，對于復星醫藥外部融資至關重要，2019年年末公司有息負債已經超過200億元。

資料顯示，復星醫藥的業務包括藥品制造與研發、醫療器械和醫學診斷、醫療服務，并通過本集團投資企業國藥控股涵蓋到醫藥商業流通領域。年報顯示，公司2019年藥品制造與研發、醫療器械與醫學診斷、醫療服務收入分別為217.66億元、37.36億元、30.4億元。

投資收益扮靚利潤

復星醫藥絕大部分利潤由投資收益所貢獻。財報顯示，公司2019年投資收益35.65億元，占營業利潤和凈利潤的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來自兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生的收益14.31億元、處置長期股權投資產生的投資收益17.41億元。

2019年年末，公司長期股權投資賬面價值209.3億元，其中金額最大的資產是國藥產業投資有限公司(下稱“國藥產投”)，期末賬面價值113.3億元，當年貢獻投資收益16.22億元。復星醫藥持有國藥產投49%股權，國藥產投旗下核心資產是港股上市公司國藥控股(01099.HK)，國藥產投持有國藥控股50.36%股權。據此計算，復星醫藥間接持有國藥控股24.68%的股權。

國藥控股是中國最大的藥品及醫療保健產品分銷商，2019年收入和凈利潤分別為4252.73億元、62.53億元。醫藥分銷是一門辛苦生意，一方面毛利率很低，比如國藥控股2019年毛利率只有8.83%;另一方面需要向上下游墊資，對資金占用大。再者，這個行業集中度已經處于較高水平，龍頭市占率未來提升空間不大，國藥控股2019年凈利潤只增長7.14%。

這些因素都壓制了資本市場對醫藥分銷上市公司的估值水平，行業內前三甲國藥控股、華潤醫藥(03320.HK)、上海醫藥(02607.HK)的PB分別只有1.13倍、0.68倍、0.77倍。

因此，復星醫藥持有的國藥控股資產空間想象力有限，很難受到資本市場追捧。按照5月25日收盤價18.88港元/股計算，國藥控股總市值為589億港元，復星醫藥間接持有國藥控股的24.68%股權市值144.38億港元。

2019年，復星醫藥處置長期股權投資產生的投資收益17.41億元，主要來自出售和睦家所得。

2019年7月31日，復星醫藥公告稱，旗下100%持股的復星實業，將與原和睦家的其他幾名股東，聯合向新風天域(NFC.N)出售其所持有的全部和睦家股權。交易完成后，NFC將實質性100%持股和睦家，此次交易總價約12.27億美元。此次“接盤”的紐交所上市公司NFC，其董事會主席為中國香港前財政司司長、香港南豐集團行政總裁梁錦松，其妻為中國前跳水運動員伏明霞。

此次交易中，復星實業向NFC出售42%和睦家股份的對價約為5.23億美元，其中約4.3億美元由NFC以現金支付，另9400萬美元將用于認購NFC的6.62%股份。公告預計，本次交易貢獻稅前收益16.47億元。

4個月之后，復星醫藥于2019年12月20日發布公告稱，鑒于本次交易的交割先決條件均已滿足，根據約定，本次交易已于 2019 年 12月 18 日完成交割。這個時間節點值得關注，復星醫藥趕在2019年收官前夕完成交易，不能排除是為了突擊確認投資收益、美化利潤。

事實上，2019年之前，復星醫藥同樣存在投資收益占比偏高的問題。財報顯示，2015-2018年，公司投資收益分別為23.47億元、21.25億元、23.07億元、18.15億元，占凈利潤的比例分別為95.41%、75.73%、73.85%、67.02%;投資收益中剔除掉對聯營企業和合營企業收益之后的剩余部分金額分別為12.4億元、7.82億元、9.56億元、4.66億元，占凈利潤的比例分別為50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。

因此，復星醫藥每年的巨額投資收益都極大美化了報表利潤。

研發投入資本化比例高企

如果再考慮研發投入資本化的話，復星醫藥利潤的水分更大。

對于醫藥企業而言，研發投入是打造核心競爭力的關鍵，2019年，復星醫藥研發投入34.63億元，絕對金額在全部A股醫藥上市公司中名列前茅。復星醫藥高度重視研發的舉動，完全值得肯定，但是在入賬上卻采用了相對比較激進的會計政策。

2019年，公司研發投入資本化金額14.22億元，研發投入資本化比例為41.05%。往年來看，公司2016-2018年研發投入金額分別為11.06億元、15.29億元、25.07億元，研發投入資本化金額分別為3.91億元、5.03億元、10.27億元，資本化比例分別為35.38%、32.87%、40.98%。

從上面可以看出，復星醫藥研發投入資本化比例呈現攀升趨勢，并于2019年達到近年來最高水平。

與業內龍頭相比，復星醫藥研發投入資本化比例同樣處于偏高水平。目前，A股醫藥行業上市公司市值最大的兩家是恒瑞醫藥(600276.SH)、長春高新(000661.SZ)，按照5月27日收盤價計算的總市值分別為4239億元和1324億元，2019年研發投入金額分別為38.96億元、4.06億元，研發投入資本化金額分別為零、7624萬元，資本化比例分別為零、18.76%。

顯而易見，復星醫藥研發投入的會計處理相比前面兩者激進，尤其是相比恒瑞醫藥激進得多。

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

復星醫藥在2019年年報中稱，結合醫藥行業研發流程以及公司自身研發的特點，本集團在研發項目取得相關批文或者證書(根據國家食品藥品監督管理總局頒布的《藥品注冊管理辦法》批準的“臨床試驗批件”、“藥品注冊批件”或者法規市場國際藥品管理機構的批準)之后的費用，并且評估項目成果對企業未來現金流量的現值或可變現價值高于賬面價值時，方可作為資本化的研發支出;其余研發支出，則作為費用化的研發支出。

雖然復星醫藥對研發投入會計處理有著明確的規定，但是像醫藥、軟件這些行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，即便拿到臨床試驗批件，臨床1期和臨床II期失敗的概率仍然很高。再者，管理層在實際操作中，對于資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

據統計，2016-2019年，復星醫藥研發投入資本化金額占凈利潤的比例分別為13.93%、16.1%、37.92%、42.81%。

資產臃腫

激進的會計政策直接導致復星醫藥開發支出和無形資產急劇膨脹。

財報顯示，2019年年末，公司開發支出達到30.5億元，占總資產的比例為4.01%。根據申銀萬國三級行業劃分，醫藥生物行業共有329家上市公司，以2019年為基準來看，復星醫藥的開發支出金額勇奪行業第一名，比排在第二名的億帆醫藥(002019.SZ)要多出來11.86億元。

隨著開發支出不斷轉入無形資產，復星醫藥無形資產2019年年末達到79.16億元，占總資產的比例達到10.4%，其中有29.31億元的專利權及專有技術，占無形資產的比例達到37.03%。

復星醫藥無形資產中還有14.69億元的銷售網絡和8.24億元的藥證。反觀同行恒瑞醫藥和長春高新的無形資產中，根本沒有任何銷售網絡和藥證資產。這至少表明，復星醫藥將大量為了建立銷售網絡以及拿到藥證而發生的支出，進行了資本化處理。

與此同時，復星醫藥賬面商譽也是高企，2019年年末賬面價值90.14億元，占總資產的比例高達11.84%。

翻閱往年財報可以發現，復星醫藥商譽大幅增加始于2011年。2010年年末，公司商譽金額只有2.96億元，而到了2011年年末大幅攀升至15.85億元，在隨后的2013年和2017年又大幅攀升至29.76億元、84.64億元。

然而，與商譽大幅增長并不匹配的是，復星醫藥在此期間的業績并沒有顯著增長。

比如，復星醫藥2013年扣除投資收益之后的營業利潤為6.78億元，而其2019年這個數據僅有9.29億元，7年增幅只有37.02%。這至少說明復星醫藥巨額收購來的資產，并沒有為上市公司業績帶來顯著增量。

復星醫藥商譽由19筆資產構成，既有國內資產，也有海外資產。對于這些收購資產，復星醫藥在2019年年報僅披露了其中兩項資產的經營狀況，包括印度資產Gland Pharma Limited(下稱“Gland Pharma”)、錦州奧鴻藥業有限責任公司(下稱“奧鴻藥業”)，兩者商譽分別為39.76億元、9.46億元，合計49.22億元，占商譽總額的比例為54.60%。

Gland Pharma是由復星醫藥2017年收購而來。

2016年7月，包括復星醫藥、復星實業及其控股子公司等在內的聯合收購方，與 Gland Pharma 原股東及相關方簽署了《股份轉讓協議》，約定聯合收購方以不超過12.61億美元的價格收購Gland Pharma約86.08%的股權。不過，在2017年9月《股份轉讓協議》被重新修訂，交易內容調整為由聯合收購方出資不超過10.91億美元(折合72.58億元人民幣)收購Gland Pharma約74%的股權，并于2017年10月3日完成交割。

Gland Pharma成立于1978年，總部位于印度海德拉巴，業務收入主要來自于美國和歐洲，目前主要通過共同開發、引進許可，為全球各大型制藥公司提供注射劑仿制藥品的生產制造服務等，主要產品包括萬古霉素、肝素鈉、依諾肝素鈉注射液、卡泊芬凈、昂丹司瓊等，適應癥集中在抗感染、抗凝血藥、預防靜脈血栓栓塞性疾病等領域。

在上述交易中，Gland Pharma的100%股權評估作價98.08億元。收購公告顯示，2017財年(2016年4月1日至2017年3月31日)，Gland Pharma實現營業收入總額149.16億盧比，實現稅前利潤57.80億盧比，凈利潤41.37億盧比。公告稱，10印度盧比約等于1元人民幣，照此計算此次收購PE大約24倍，以這個價格來收購一家仿制藥企并不便宜。

對于這筆交易，交易對象沒有給出任何的業績承諾。收購并表之后，復星醫藥年報披露，Gland Pharma的2018年收入和凈利潤分別為19.13億元、2.83億元。相比2017財年，Gland Pharma的2018年收入雖有所增長，但是凈利潤卻直接發生大變臉，降幅達到31.64%，業績大變臉的原因是什么呢?

復星醫藥2019年年報披露，Gland Pharma當年收入和凈利潤分別為25.07億元、5.13億元。相比2018年，Gland Pharma凈利潤雖然實現大幅增長，但是這種增長是建立在2018年業績大變臉基礎之上的。如果與2017財年相比較的話，Gland Pharma的2019年凈利潤只增長了24%，增速不算高。

再有，值得注意的是，2017財年，Gland Pharma凈利率為27.74%，而其2018年和2019年凈利率分別為14.79%、20.46%，顯著低于2017年水平，盈利能力走低以及波動巨大的原因又是什么呢?

復星醫藥商譽中的另一項資產“奧鴻藥業”，是由上市公司2011年收購而來。

2011年8月31日，復星醫藥與新疆博澤、于洪儒及錦州奧鴻曾簽訂了股權轉讓協議，由復星醫藥以13.65億元受讓新疆博澤所持有的奧鴻藥業70%股權。2014年3月，復星醫藥18.66億元收購奧鴻藥業28.146%的股權。

奧鴻藥業成立于2002年，主要產品包括小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝膠、小牛血清去蛋白腸溶膠囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈傷靈膠囊、抗骨增生片等。收購公告披露，2013年，奧鴻藥業實現營業收入9.16億元，實現凈利潤5.18億元。

在經過多年經營之后，奧鴻藥業凈利潤不僅沒有增長，反而還出現大倒退。

財報顯示，奧鴻藥業2017年收入和凈利潤分別為16.69億元、3.76億元，2018年收入和凈利潤分別為17.96億元、2.3億元，2019年收入和凈利潤分別為22.08億元、2.3億元。

這背后的原因是什么呢?民生證券在研究報告中分析稱，因從 2015 年開始，政府對小牛血類藥物作為輔助用藥的管理趨嚴，導致奧德金銷量出現持續下滑，而 2019 年小牛血類藥物又被調出醫保目錄，從而對奧鴻藥業業績帶來影響。民生證券預計，奧鴻藥業重磅品種奧德金銷量同比增速將會繼續出現下滑。在這種情況下，奧鴻藥業是否面臨減值風險呢?

對于其他沒有披露經營情況的收購資產，是否也存在類似問題呢?

據統計，截至2019年年末，復星醫藥開發支出、無形資產和商譽三者金額合計199.8億元，占總資產的比例達到26.25%。

經過美化的資產和利潤，對于復星醫藥外部融資至關重要。2019年年末，公司短期借款63.58億元、一年內到期非流動負債25.62億元、長期借款72.93億元、應付債券52.84億元，有息負債合計達到214.97億元。

《證券市場周刊》記者給復星醫藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司方面的回復。