進入2020年后，受新冠肺炎疫情和國際油價暴跌雙重打擊的不利影響，石油石化行業景氣度處于下行階段。但在此背景下，又一家石油央企籌劃搶灘資本市場。

5月8日，中國證監會預先更新披露了中國航油集團石油股份有限公司(以下簡稱“中國航油”)首發招股書申報稿。招股書顯示，本次中國航油擬登陸上交所公開發行股票不超過4億股，發行后總股本不超過16億股，募集資金16.30億元，用于27個項目，其中包括24個加氣站和加油站項目，以及收購津國油公司82%股權、道鎮油庫項目和補充流動資金。

《中國經營報》記者注意到，中國航油控制性投資特征明顯，通過經營活動的系統性整合實現盈利能力最大化，通過此方式，中國航油合并利潤表顯示的營業收入規模呈現幾何級增量。但從合并利潤表結構上看，由于居高不下的成本，其毛利率處于偏低水平(不及同行業可比上市公司)，核心凈利潤率不足2%。同時，2019年中國航油凈利潤之所以大幅增長，是由于當年其子公司上海石油破產，形成以前年度虧損轉回所帶來的巨額投資收益，而并非經營業務實現的盈利。

對于上述情形，中國航油方面向記者回復表示，公司業務模式為各子公司進行具體市場經營，公司總部為投資與管理機構。公司業務模式較為綜合，不同于僅有加油站零售終端的同行業上市公司，公司可持續經營能力較強。上海石油公司宣告破產的會計處理符合會計準則的相關規定。

營收增幅下降

中國航油成立于2004年10月，主營業務為成品油銷售、倉儲服務及城市燃氣業務。

中國航空油料集團有限公司(以下簡稱“中國航油集團”)是中國航油控股股東，直接及間接合計持有其94.07%股權，本次發行完成后，中國航油集團仍將直接和間接持有其不低于70.55%的股份。中國航油集團是國務院國資委管理的中央企業。

截至2019年末，中國航油集團的總資產約663.77億元，2019年度實現凈利潤約59.15億元，位列《財富》世界500強第283位。

目前，作為中國航油集團旗下第一家擬上市的控股子公司，中國航油在全國設立了31家控股子公司，擁有89座商業加油站、1座加氣站、運營20座機場區域內供油站、18座在用油庫以及18條輸油管道。

從中國航油(母公司)資產結構上可以看出，報告期內(2017~2019年)，母公司表現出控制性投資的特征，母公司通過經營活動的系統整合實現盈利能力的最大化。通過這種方式，其合并報表的營業收入規模呈現幾何級增量。但記者注意到，合并營收增幅卻呈現下降趨勢。

中國航油向記者解釋稱，公司的業務模式為各子公司進行具體市場經營，公司總部為投資與管理機構。

合并利潤表顯示，報告期內，中國航油實現營收約143.47億元、194.72億元、202.60億元;2018和2019年度，營業收入增幅分別約為35.72%和4.05%。從營收構成上看，中國航油營收主要來自成品油銷售收入，報告期內該部分銷售收入占其主營業務收入分別高達98.30%、98.23%和96.50%。

中國航油的前五大客戶主要集中于一些石油巨頭公司，包括中石化、中化集團、延長石油、殼牌華北石油集團有限公司和中海油。報告期內，前五大客戶為其貢獻銷售收入分別為50.39億元、71.60億元、72.71億元。

不過，2019年，中國航油總資產及相關經營資產大幅增長的同時，營業收入雖然有增量，但增幅卻出現大幅下降。

記者注意到，報告期內，中國航油合并總資產規模呈逐年增長趨勢。2018年和2019年總資產增幅分別約為1.79%和47.53%。這意味著，中國航油加快了擴張步伐。從投資活動看出，2017~2019年度，其投資活動現金流出量主要為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。財務數據顯示，2019年末，固定資產原值、在建工程賬面價值、無形資產原值余額分別為21.08億元、1.16億元、4.15億元。當年固定資產原值、在建工程賬面價值、無形資產原值同比增幅分別約為47.72%、5.83%和56.60%。不過當期其營業收入增幅相比于2018年下降了31.67%。

中國航油向記者表示，2019年固定資產、無形資產、在建工程的增加主要均為經營性資產，為公司后續的持續穩定發展提供支撐。

此外，記者還注意到，各報告期末中國航油應收賬款余額分別為1.25億元、1.60億元、2.05億元，呈逐年增長趨勢，同時最近一期的應收賬款周轉率相比于2018年出現下降，2019年應收賬款增幅明顯高于同期營業收入增速;同時，最近兩年其應收賬款周轉率低于同行業上市公司平均值。

中國航油表示，報告期內，公司應收賬款呈逐年增長主要系營業收入逐年增長所致，同時對于少量信譽較高的國有企業以及其他資金較為雄厚的優質客戶，隨著合作關系的深化，公司適當提高授信額度。

效益指標偏低

報告期內，中國航油營業收入體量較大且實現盈利，但利潤微薄。

合并利潤表數據顯示，2017~2019年，中國航油的營業收入分別約為143.47億元、194.72億元和202.6億元;經營資產所產生的核心利潤分別約為3.14億元、2.66億元和3.40億元;凈利潤分別為1.08億元、1.38億元和9.52億元。

報告期內，中國航油主營業務毛利率僅分別為6.36%、4.60%和5.27%，低于同行業可比上市公司平均值且存在波動。

在招股書中，中國航油分別選擇海越能源(600387.SH)、國際實業(000159.SZ)、泰山石油(000554.SZ)和和順石油(603353.SZ)作為可比公司。

2017~2019年，上述四家同行業上市公司的綜合毛利率平均值分別為11.37%、12.50%、10.76%，大概是中國航油毛利率的2倍。

此外，記者測算發現，報告期內中國航油核心利潤率分別約為1.77%、1.37%和1.65%，不足2%;凈利潤率分別約為0.75%、0.71%、4.70%。

居高不下的營業成本，或是其毛利率、核心利潤率等效益指標處于較低水平的主要原因。

“報告期內，公司綜合毛利率低于同行業上市公司平均水平，主要系在成品油流通行業中，貿易業務毛利率較低，公司貿易業務收入占比較高，影響整體毛利率水平。”中國航油表示，公司業務模式較為綜合，不同于僅有加油站零售終端的同行業上市公司，公司可持續經營能力較強。

招股書信息顯示，中國航油的貿易業務主要是利用其掌握的油品采銷渠道與成品油批發市場貿易商開展的批發銷售模式。貿易業務的客戶主要為中石化、延長石油、中化集團等大型石油企業體系內的銷售公司等。

不過，2019年在營業收入增幅下滑的情況下，當年其實現凈利潤9.52億元，增幅高達589.86%。凈利潤之所以大幅增加，是由于當年子公司上海石油破產，形成年度虧損轉回所帶來的投資收益，而并非經營業務所帶來的利潤。

據了解，2009年，上海石油公司因貿易糾紛被中設國際貿易有限責任公司提起訴訟。截至2018年末，上海石油公司就該訴訟累計計提預計負債6.03億元。2019年5月，上海石油公司向上海鐵路運輸法院申請破產清算，自此上海石油公司不再納入合并范圍，轉回以前年度虧損，形成投資收益6.54億元。

中國航油方面告訴記者，上海石油公司宣告破產的會計處理符合會計準則的相關規定。

不過，中國航油坦陳，前述投資收益轉回而形成非經常性損益，不具有可持續性，同時受近期國際油價大幅波動及新冠肺炎疫情影響，2020年經營業績將較2019年大幅下滑。如公司在2020年完成上市，按照正常經營預計，鑒于去年營業利潤較高，公司存在上市當年營業利潤下滑50%以上的風險。

進入2020年后，國際原油需求受新冠肺炎疫情影響大幅縮減，2020年3月，因OPEC會議未能延續限產協議，各產油國紛紛宣布增產，國際原油價格出現暴跌。今年4月，OPEC宣布達成歷史上最大規模的減產協議，原油價格持續大幅震蕩。

中國航油認為，面對成品油價格波動，如公司未能采取正確的應對措施，將可能導致庫存減值或毛利率降低，進而對公司經營業績產生不利影響。