華僑城A歸母凈利潤增速自2017年起連續下滑，且2019年不及營收增速，而扣非凈利潤增速更低;經營活動及投資活動產生的現金流持續呈凈流出狀態，現金流靠籌資活動支撐

“各項指標均創下歷史新高。”在回顧2019年經營業績時，深圳華僑城股份有限公司(下稱華僑城A，000069.SZ)如是表述。

對此，華僑城A給出了一連串詳實的數據：2019年實現營業收入600億元，同比增長25%;利潤總額192億元，同比增長25%;凈利潤143億元，每股基本盈利1.5元，同比增長17%;歸母凈利潤123億元，同比增長17%;截至2019年12月底，資產總值達到3796億元，同比增長28%;公司股東權益合計950億元，同比增長23%。

乍看之下，業績似乎相當亮眼。但仔細分析后標點財經研究員發現，該公司旅游綜合業務超越房地產業務貢獻半數營收，但卻在毛利率上形成拖累。歸母凈利潤增速自2017年起連續下滑，且2019年不及營收增速，而歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益凈利潤(下稱扣非凈利潤)增速更低。經營活動及投資活動產生的現金流持續呈凈流出狀態，現金流靠籌資活動支撐，資產負債率及凈負債率雙雙攀升。

公開資料顯示，華僑城A以“主題公園領導者、旅游產業領軍者、城鎮化價值實現者”為戰略定位，以文化旅游、房地產為主營業務。其中，文化旅游業務業態上以主題公園、酒店、旅行社、文化旅游綜合體、文創園區等為核心。

截至5月12日收盤，華僑城A每股股價為6.27元，較年初高點有20.93%的跌幅。

旅游綜合業務拖累毛利率

2019年，華僑城A營業收入首次突破500億元達到600.25億元，同比增長24.65%，為2014年以來最高增速。

從構成上來看，旅游綜合業務收入同比大增58.96%至302.63億元，在營業收入中的占比由2018年的39.53%提高至50.42%，取代房地產業務成為華僑城A營收中的第一支柱;旗下18家景區、24家酒店、1家旅行社以及2家開放式旅游區累計接待游客5209萬人次，同比增長12%。而房地產業務收入僅小幅增長3.88%至291.34億元，在公司營業收入中的占比由2018年的58.24%下降至48.54%。

這是繼2014年后，該公司的旅游綜合業務收入再度超越房地產業務收入。但是，成也蕭何，敗也蕭何。在旅游綜合業務收入大幅增長從而對公司營業收入形成有力支撐的同時，該業務也拉低了公司毛利率。

華僑城A2019年年報顯示，其房地產板塊2019年毛利率達到74.60%，較2018年上升5.81個百分點。而旅游綜合板塊的毛利率只有40.63%，不僅低于房地產板塊的毛利率水平，且與2018年相比也下降了5.71個百分點。根據營業收入及營業成本計算，華僑城A2019年整體毛利率較2018年降低3.78個百分點。

更糟糕的是，剛在2019年貢獻了公司一半營收的旅游綜合業務，在2020年第一季度就飽受打擊。據媒體報道，華僑城旅游管理部總監王剛在2019年業績會上表示，新冠肺炎疫情導致公司旅游板塊經營效益大幅下滑，一季度的游客接待水平只有去年同期的30%。華僑城A2020年一季報顯示，今年一季度公司整體營業收入同比下降13.91%。

華僑城A旅游綜合板塊2019年毛利率下滑

數據來源：華僑城A2019年年報

歸母凈利潤增速4年最低

2019年，華僑城A實現凈利潤143.42億元，同比增長27.29%，高于營收增速。而在少數股東損益同比大增189.26%的情況下，其歸母凈利潤為123.40億元，僅同比增長16.69%，不僅低于凈利潤增速，與營收增速相比亦有較大差距。

標點財經研究員進一步研究發現，華僑城A的營業收入增速在過去幾年大體上呈波動上升趨勢，而歸母凈利潤的增速卻與之大相徑庭。自2017年起，該公司的歸母凈利潤增速逐年下行，2019年增速為2016年以來的最低水平。

而歸母凈利潤仍能保持兩位數增速得益于其非經常性損益的加持。Wind數據顯示，2019年，華僑城A非經常性損益自2000年以來首次超過20億元達到23.35億元，同比增長116.87%，其中非流動資產處置損益達到34.91億元。最終，該公司2019年扣非凈利潤為100.05億元，同比增速只有5.33%，同樣為4年來最低。

毫無疑問，今年一季度的業績表現更為悲觀。華僑城A2020年一季報顯示，營收下降之下，其歸母凈利潤、扣非凈利潤分別同比下降30.01%、28.38%。

2015年—2019年華僑城A營收及歸母凈利潤增速

數據來源：華僑城A歷年年報

經營活動現金流持續凈流出

現金對于企業生存與發展的重要性不言而喻，對房地產開發企業而言更是如此。

過去多年，華僑城A投資活動產生的現金流多數時間呈凈流出狀態，2015年—2018年投資活動產生的現金流量凈額依次為-48.26億元、-74.30億元、-93.35億元、-169.88億元。而自2017年起，其經營活動亦持續入不敷出。2017年及2018年，該公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-79.14億元、-100.45億元。

這顯然已引起了華僑城A的重視。其在2019年年報中表示，公司加大存貨的去化力度，通過“以收定投”的政策，逐步改善公司現金流狀況。2019年，該公司投資活動和經營活動現金流有所好轉，但凈流出狀態仍未得到徹底改變。其中，投資活動產生的現金流量凈額為-48.25億元，經營活動產生的現金流量凈額為-51.88億元。二者合計凈流出100.12億元。

融資成為了緩解資金壓力的重要途徑。2019年，華僑城A籌資活動產生的現金流量凈額為212.83億元，以此來維持現金凈流入。截至2019年末，其融資余額為1177.04億元，其中，期限在1年之內的融資余額達351.20億元。

在此情況下，華僑城A的負債率持續上升。過去3年，華僑城A的資產負債率依次為69.97%、73.77%、74.98%，凈負債率依次為52.83%、84.31%、84.47%，均呈逐年上升之勢。到了今年一季度末，其資產負債率及凈負債率均進一步攀升，分別達到76.16%、96.79%。

華僑城A資產負債率及凈負債率攀升

數據來源：華僑城A歷年年報、Wind

黃鳳清標點財經研究員