綠城中國(3900.HK)的業績再次讓市場失望，公司的有息負債直奔千億元而去，這僅僅是表內可知的債務。

綠城中國日前發布2019年年報，由于繼續計提減值損失，公司業績并未得到市場的認可，當日公司股價重挫超過14%，這并沒有妨礙綠城中國保持擴張的決心，公司喊出了未來沖擊5000億元的銷售目標。

對于凈負債率連續走高的綠城中國來說，公司未來不止翻倍的銷售又要增加多少負債呢?表面上看，公司60%出頭的凈負債率仍處于合理水平，但已經是近年新高。

膨脹的有息負債

綠城中國2019年年報顯示，全年公司實現營收615.93億元，同比增長2.1%;實現歸屬股東凈利潤24.8億元，同比增長147.3%。

2019年，綠城中國完成合同銷售2018億元，同比增長了29%，剛好完成年初定下的2000億元銷售目標。

與此同時，綠城中國定下了更為宏大的銷售目標。在2019年業績發布會上，公司董事會主席、行政總裁張亞東表示，公司2025年要沖擊5000億元的銷售規模。

在銷售規模的持續膨脹預期下，公司的債務能否繼續控制得法呢?2019年，綠城中國的凈負債率為63.2%，雖然仍在合理水平，但已經連續幾年走高。

眾所周知，綠城中國目前的第一大股東是中交集團。2015年年初和年中，中交集團及其附屬公司完成了對綠城中國的收購，這一年綠城中國的凈負債率為73%，之后的2016-2018年分別為58.1%、46.4%和55.3%。

這就是說，在2017年觸底之后，綠城中國的凈負債率已經連續兩年持續走高，2019年是中交集團入駐后綠城中國凈負債率最高的一年，畢竟2015年年中中交集團才完成對綠城中國的收購。

凈負債率的走高源于有息負債規模的擴大。2015-2018年，綠城中國總借貸規模分別為449.94億元、478.34億元、577.06億元和865.59億元，有息負債規模接近翻倍。

2019年業績報告中，綠城中國并沒有公布借貸規模，但根據現金存款、股東權益和凈負債率可以推導出公司2019年年末的借貸規模約為956億元，已經接近千億元。綠城中國相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司期末的有息負債余額確為956億元。

在綠城中國的簽約銷售中，有相當比例屬于代建項目，公司輸出品牌，主要收取管理費，2016年，綠城中國開始披露代建簽約規模。在扣除代建后，2016-2019年，公司屬于開發的業務合同銷售規模分別為958億元、1033億元、1012億元和1354億元，漲幅剛好40%。

同期，綠城中國的借貸規模增幅已經基本翻倍了。即使考慮代建部分，2019年，公司2018億元的合同銷售較2016年的1139億元漲幅還不足80%。

這并不是綠城中國債務的全部，公司規模成倍增長的永續債已經超過200億元。

少數股東權益激增

中交集團入駐的2015年，綠城中國的少數股東權益為96.44億元，2016年小幅下降至90.37億元，與前兩年相比變化不大，2017年以后情況開始發生變化。

2017-2019年年末，綠城中國的少數股東權益分別為117.12億元、171.36億元和202.82億元。與中交集團進入時相比，少數股東權益規模已經不止翻倍。與此同時，2015-2019年，綠城中國的歸母股東權益分別為240.01億元、246.9億元、264.79億元、275.74億元和276.45億元，基本上沒有太大增長。

負債率與股東權益直接相關。在歸母權益幾乎沒有像樣增長的前提下，綠城中國在擴張的同時能夠保持較低的負債率，顯然要得益于不止翻倍增長的少數股東權益。按照目前的增速，綠城中國少數股東權益的規模超越歸母權益似乎不是難事。

少數股東權益的增長主要是由于房企合作開發所致，體現在報表上主要是少數股東權益、聯營與合營企業等。

2015-2019年，綠城中國的少數股東損益分別為4.46億元、3.05億元、4.81億元、13.72億元和14.55億元，2018-2019年有了明顯的增長，在此之前幾乎原地踏步。

即便是大幅增長，少數股東權益的回報同樣不高。2019年，綠城中國歸母權益為276.45億元，歸母凈利潤24.8億元，少數股東權益為202.82億元，少數股東損益為14.55億元，少數股東權益是歸母權益的70%以上，但利潤不到其6成。

之所以沒有與全部股東權益做比較，是因為綠城中國的股東權益中有大量的永續債存在，這使得公司的股東權益更加“失真”。

在扣除永續債的影響后，2015-2019年，綠城中國的股東權益分別為336.45億元、337.28億元、381.9億元、447.1億元和479.26億元，少數股東權益占比分別為28.66%、26.79%、30.67%、38.33%和42.32%，而少數股東損益占凈利潤的比例分別為35.42%、13.72%、18.01%、57.77%和36.98%。

綠城房地產集團有限公司(下稱“綠城集團”)是綠城中國的全資子公司，也是綠城中國在境內的主要運營主體，綠城中國絕大部分投資類房地產項目以綠城集團為經營主體，其代建類項目未以公司為經營主體。

綠城集團的融資募集書顯示，公司確與多家房企開展合作，但少數股東名單中也不乏信托、投資機構的身影，如上海國際信托有限公司。

上述負責人表示，公司規模擴張中合作項目個數在增多，少數股東損益占比這兩年有些變化，但不存在明股實債的情況，少數股東中的所有少數股東均為股權性質股東。

此外，在向少數股東的利潤分配上，綠城中國要大方的多，其分配的規模要數倍于公司向股東分派的利潤。

根據綠城中國的現金流量表，2015-2018年，公司向非控股股東權益分派的股息分別為15.09億元、8.89億元、11.48億元和8.76億元，2019年上半年為1.89億元，上年同期為1.02億元。

與之對應的是，2014年和2015年，綠城中國沒有向股東分紅，2016-2019年分紅金額分別為2.6億元、4.34億元、4.99億元和6.51億元。在已知全部分紅的2015-2018年，少數股東獲得的分紅合計為44.22億元，綠城中國股東們獲得的分紅僅有11.93億元，少數股東們獲得的分紅是綠城中國股東獲得分紅的近3倍，即使算上分紅慷慨的2019年，綠城中國股東們獲得的分紅規模合計也不過18.44億元，還是遠遠不足少數股東們獲得分紅金額的一半。何況，在2019年分紅到賬后，少數股東們獲得的分紅規模將進一步甩開綠城中國的股東。

上述負責人表示，向非控股股東的分紅較多主要是合作項目開發結束分配盈利資金，少數股東不存在其他投資回報的方式。

資產出表

不考慮主要以收取管理費為主的代建業務，綠城中國也是一家簽約銷售過千億元的房企。公司是在2016年，也就是中交集團完成入股后的首個自然年度開始披露代建規模的，在扣除代建后，就主要是公司的開發銷售金額了。

2016-2019年，綠城中國合同銷售金額分別為958億元、1033億元、1012億元和1354億元，其中歸屬于綠城中國的權益銷售額分別為511億元、549億元、557億元和768億元。

也就是說，在綠城中國每年逾千億元的合同銷售中，公司所占的比例也就一半左右，另外半數為合作方擁有。在合作方中，除了并表范圍內的少數股東之外，聯營、合營企業也是重要來源。

2015-2019年，綠城中國聯營、合營企業的規模分別為96.26億元、101.64億元、96.74億元、108.39億元和159.55億元。

不僅僅是規模大，聯營、合營企業貢獻的收入也不低。2015-2019年，聯營、合營企業結轉的收入分別為397.55億元、284.14億元、276.33億元、241.86億元和262.01億元，這些收入雖不能并入綠城中國，但其所占有的利潤可以體現在上市公司之中。

2015-2019年，綠城中國應占聯營、合營企業的凈利潤合計為16.68億元、14.25億元、5.5億元、5.01億元和9.27億元。在聯營、合營規模不斷攀升、近幾年收入變化不太大的情況下，綠城中國聯營、合營企業貢獻的盈利不增反降。

其中，合營企業的回報更差，近幾年綠城中國合營企業的投資規?；驹?0億-30億元，2015年時尚可以貢獻2億元以上的利潤，如今不僅盈利下降，在2017年和2019年甚至虧損。

當然，這里面有減值因素的存在。在中交集團成為第一大股東后，綠城中國連續計提減值損失，既包括聯營、合營企業，也包括綠城中國。因此，減值損失并不是聯營、合營企業盈利低下的全部原因。

是否是因為聯營、合營企業中隱藏著不向市場披露的負債呢?根據綠城中國在境內主要運營主體綠城集團的債券募集書，截至2019年6月末，綠城集團共擁有98家參股公司。在22家參股公司中，綠城集團的持股在50%以上(含50%)，最高持股達到80%，其中的多家公司是由于公司章程規定等原因，雖然持股超過50%，但仍列入參股公司范疇。

由于聯營、合營企業不并入上市公司范疇，這使得市場無法知曉其真實的負債情況，將負債移出表外加大了投資者觀察的難度。

上述負責人表示，2018年，綠城中國合聯營企業貢獻的利潤為5億元，2019年，合聯營企業貢獻凈利潤9億元，已經占到歸母凈利潤的三分之一以上，聯營、合營企業盈利并不存在較低的說法，另外合聯營企業也是公司的重要組成部分，也為公司的業績提供強有力的支撐。

僅僅依靠上述舉措仍無法滿足綠城中國的資金需求，于是永續債登場了。永續債是良方還是毒藥，要看公司能否將債務轉化為公司實實在在的銷售，只有這樣公司才能將永續債快速贖回，否則永續債放大的利息會吞噬公司的利潤。

2015-2019年年末，綠城中國的永續債規模為30.15億元、55.99億元、86.04億元、154.09億元和202.82億元，5年時間增長了近6倍。如果不是永續債和少數股東權益的雙扛鼎，綠城中國的凈負債率又該是多少呢?

永續債是要付出高昂代價的。2015-2019年，綠城中國分派給永續債的利息分別為2.81億元、4.04億元、5.27億元、6.12億元和12.87億元。2019年，綠城中國永續債的利息已經占到了公司凈利潤的30%以上，是歸母凈利潤的一半以上，對公司凈利潤的吞噬可見一斑。

主要子公司短債飆漲

房企資金來源主要是銷售回款和借貸。綠城中國并沒有披露回款占比，不過由于權益銷售占比并未明顯提升，公司回款難有大幅提升，預收款即合同負債并未明顯增長或許是個例證。

2017-2019年年末，綠城中國的合同負債分別為659億元、662.67億元和763.25億元。與龍頭房企動輒數千億元的合同負債相比，綠城中國的合同負債并沒有呈現明顯的上漲趨勢。

銷售權益占比難以大幅提升，公司只能對外籌集更多的借款以滿足對規模的訴求，且在綠城中國已經近千億元的有息負債中，短期貸款的漲幅最為明顯。

在年報中，綠城中國沒有介紹公司有息負債長短期的構成。實際上，公司短期債務的規模和占比在不斷攀升中，而且在疫情影響下，房企美元債遭遇巨大波動，綠城中國就面臨大筆美元債到期問題。

根據綠城集團債券募集書，2016-2018年年末及2019年9月末，公司債務規模分別為342.35億元、461.73億元、667.42億元和769.14億元，其中短期債務分別為77.95億元、157.76億元、147.93億元、273.45億元。

截至2019年9月底，綠城集團短期債務占總債務的比例已經從2016年的20%出頭增長至35%以上。對于房企而言，融資期限越長、利率越低，則越有利。在銷售規模不斷攀升的情況下，綠城集團的短期貸款膨脹更為明顯，如果短貸長用，后果可想而知。

上述負責人表示，截至2019年年末，公司一年內到期借款349.41億元，1-2年內到期250.60億元，2年以上借款955.77億元，其中一年內到期借款占比36.6%，主要系部分境內債券及境外優先票據將于2020年到期，公司不存在短貸長用的情況，且短期貸款已提前做好資金安排，償債壓力可控;另外，一年內到期借款包括短期借款及長期借款于2020年到期的部分，純粹的短期借款占有息負債的比例約為6%，處于非常低的水平。

在疫情影響下，3月以來，中資美元地產債發行已明顯減少，而2020年美元債到期金額靠前的房企就有綠城中國。根據安信證券的研報，綠城中國位列凈融資缺口最大的5家房企之中。

上述負責人表示，公司已于年初獲得了4.3億美元的貸款，境外多種渠道也有初步安排及部署，公司有足夠能力按時歸還貸款。