長期以來，國內學界基于不同學科方法研判美國財政狀況，并提出對于中美財政關系的建議，大致分為兩種對立的意見。一種意見認為美國作為“霸權國家”，主權債務在全球流通，使用本幣結算，不可能發生財政崩潰。另一種意見則認為，從財政原理上看，前代的債務本質是后代的稅收，當前美巨額國家債務未來必然成為高額稅收負擔，在聯邦財政赤字率和債務率早已越過風險警戒線且稅收能力不斷降低的狀況下，長期收支能力倒掛矛盾終將爆發。

在二次世界大戰后，尤其是在越南戰爭后期，美國創造有形財富的能力在大幅萎縮、聯邦稅收收入能力逐步下降，財政收入一半左右是社保繳費，不得不以債務彌補財政能力的不足，債務循環也從債務-黃金-美元、債務-石油-美元、債務-普通貿易品-美元的財富模式發生嬗變，美元已成為無任何實質保證的“廢紙”。

近兩年，新冠疫情發展和聯邦財政赤字貨幣化的政策操作，展示了美元通過掠奪世界財富彌補政府虧空的本質。中國是美國第二大債權國，將三分之一的外匯儲備長期投資美國財政債券，美國財政惡化將直接沖擊我國財政安全，而且由于美國掌握著全球基礎利率定價權，十多年來基礎利率水平已持續下跌到近乎零，令我國持有的美財政債收益損失巨大。再從全球范圍來看，惡性泛濫的美元造成的國內嚴重通脹，在美學界早已引起1970年代“滯脹”是否重來的爭論。

那么如何看待美財政狀況持續惡化、預算赤字和債務持續大幅增加及其影響？如何看待全球長期利率走勢與通脹趨勢？通過匯率政策調整能否解決投資美財政債收益損失？中美財政關系的調整是需下決心解決的政策問題。

當前美國財政狀況及結構變化

1.21世紀以來美聯邦財政狀況惡化直接源自兩次重大危機。

2007~2009年美爆發了80年來最大一次經濟危機，當時奧巴馬當局采取的基本對策是“量化寬松”，不惜大幅增加財政支出，將年度赤字擴大到萬億美元以上，對大企業直接進行財政救助，同時通過下調稅率刺激社會投資，到2010年聯邦赤字率達9.8%，債務率達90.46%，直到2013年才緩慢走出經濟“大衰退”陰影。這次危機造成的聯邦財政成本前所未見，截至2020年3月新冠肺炎疫情在美暴發前，以年末數據計算，聯邦赤字凈增13.72萬億美元，13年內年均赤字達到萬億美元以上。而“量化寬松”措施對全球財政、經濟的危害至今并未完全消除。

2.新冠肺炎疫情暴發是本世紀美遭遇的第二次重大社會危機。

兩年來，特朗普、拜登兩任政府連續出臺多項預算立法，從行政支出、財政稅收、貨幣金融、政府直接投資等方面進行挽救，但核心辦法是加大赤字支出，加大貨幣投放，將資金通過個人賬戶、企業賬戶注入經濟體系。加上2017年末開始的減稅措施，聯邦年度財政赤字連續突破3萬億美元，目前聯邦債務總額直逼30萬億美元關口，債務率達122.49%，且長期增長勢頭根本無法遏止，2021年12月份開始的提高債務上限2.5萬億美元的措施也會在短期內被突破。考慮到美元在全球貨幣體系的基礎性，可以預期全球通脹形勢的發展非人為力量可以控制，美元債務“投資”價值的繼續下降已屬常態。（參見圖1）

3.當代美聯邦債務的主要特征是“霸權信用化”。

二次世界大戰后美元債務循環經歷了三種基本模式，一是，戰后初期布雷頓森林體系確定了美元主要國際清算結算貨幣地位，美元-黃金的等價互換成為解決聯邦政府籌資和財政困難的核心機制。

二是，1971年中東石油危機爆發后，牙買加體制解決了美元錨定石油商品難題，借助發行公共債務、離岸石油美元回流聯儲行、外國購買美國商品，支撐美國家治理，同時為國際經濟大循環提供流動性。

三是，冷戰結束后美確立了全球唯一霸權國地位，其國際信用能力全球無以復加，產生了新的美元債務循環模式，即美財政部發債并由聯儲購買、美元換回進口商品，包括產油國在內的商品出口國以美元盈余投資美債務，繼續維持美國財政治理和全球經濟循環。

4.當前全球增長格局打破了美元債務循環的第三種模式。

近三四十年來，由于制造業全面向海外轉移，美國正在蛻變為“全球信用中心”國家，依靠發行美元、聯邦債務、股票，成為經濟增長的引擎，當前各國外匯儲備的60%以上、國際貿易結算貨幣的60%左右均使用美元，美國股票市值的GDP占比超過200%（2021年12月2日為202.3%），美財政庫券的三分之一到四分之一由外國主權基金控制。近年來美逐漸成為全球第一大石油出口國，原有的美元-進口商品-美元債務循環也被打破，聯邦財政危機步伐越來越近。而且隨著轉型經濟崛起，美國全球唯一霸權格局行將結束，國家信用破產是必然趨勢。

5.美聯邦“信用霸權”和行政支出能力得到了海外“投資”支撐。

中東石油危機以來，各國“投資”或“持有”美聯邦債務經過了三個階段。2000年前的三十年為第一階段，這個時期外國持有美聯邦債緩慢增加，最高占GDP的15%；2000~2015年為第二階段開始，外國持有聯邦債占美GDP的35%左右，全球對美聯邦債“投資”陡增，映射出全球化深刻發展與美國家信用的泛濫；2015年至今為第三階段，2021財年末外國持有美聯邦債權約75491億美元，占當前聯邦債務總額的26.11%，顯示外國“投資”正在穩中有降加速退出。

尤其是2020年美暴發新冠疫情后，聯儲已是聯邦債券的最大買主，每月購買1200億美元。截至2021年12月2日，聯儲持有的聯邦債務余額達59116億美元，占聯邦全部債務的兩成以上（20.45%），短期內增速高漲。當前美聯邦債務的全球循環在大幅萎縮，其趨勢難以遏止，財政長期緊張局面更趨惡化，加上新冠疫情影響和民主黨當局所堅持的大政府施政理念，今后財政壓力還將持續劇烈增加。（參見圖2）

6.美國“信用霸權”的萎縮可能引爆國內財政危機。

聯儲持有聯邦國債占比是衡量美國際信用的重要風向標，聯儲通常在外國“投資”聯邦債務意愿下降時購入財政部庫券。中東石油危機以來，聯儲持有美國債發展經過了三個階段，即2007年以前、2007~2019年和2020年新冠疫情暴發后。在第一階段，聯儲持有的美財政部庫券總額增速非常緩慢，直到2007年都沒有超過1萬億美元；經過三年經濟“大衰退”后，聯儲持有財政部債券的規模連上三大臺階，直沖近3萬億美元；而2020年疫情暴發后，聯儲持有聯邦債務更直沖近6萬億美元，實際上承接了其他國家減持的美元債券。近期隨著美國內通脹勢頭猛烈發展，聯儲不斷聲稱將減少購買財政庫券（tapering），但在經濟形勢不景氣、長期稅收收入下降、預算支出壓力和國外減持美債沖擊之下，聯儲是否能夠兌現說辭并不樂觀。

美財政持續惡化與國際財政關系

1.中國長期“投資”美債券客觀上有助于美解決籌資難題。

投資美財政債券，中國國內的看法長期爭論不下，其中既有支持所謂中美利益掛鉤者，也有支持大舉拋售美債者，還有支持緩慢減持者，各說各理。從十年來我國持有美財政債券的實際運行和績效來看，我國在非常緩慢地減持，部分反映了對于美債務風險和信用能力的擔憂。

而美對于中國持有其債務，看法也不一致，多數認為中國“投資”有利于聯邦融資，但也有人認為，中國通過中美貿易既賺了美元，又將同一筆美元投資聯邦債再賺一筆，這不公平。無論哪種說法，都反映了中國“投資”美國債券非常重要，雙方都必須重視。

2.中國對美財政投資具有長期性和戰略性。

新中國外匯儲備增長經歷了三個階段，一是在2002年之前的極為緩慢增長階段；二是從2001年底到2014年，中國加入WTO后外匯儲備從2864億美元一舉增加到38430億美元，增長13.41倍；三是2014年以來，中國外匯儲備穩定在3.2萬億美元左右，其中三分之一購買了美財政部債券。

從中國“投資”美財政債結構看，自2011年9月到美新冠疫情暴發前，購入短期債只占對美財政債“總投資”的百分之零點四以下。但在2020年3月，中國對美短期債“投資”規模急劇上升十倍左右，達對聯邦債“總投資”的3.02%，此后最高規模為2021年2月的760.42億美元（占比6.89%），且規模擴大的趨勢持續了14個月之久，配合美疫情救助的策略明顯。從2021年6月份開始，這一趨勢已重新恢復到疫前水平。

盡管相對于兩國的經濟和財政實力來看，一萬億美元的長期“投資”并不大，但其中也反映了中國對于美國財政的支持和重視；從美國內言論來看，中國持有美債的行為也絕非可有可無。在國際國內環境急劇變化的情況下，對于中國是否繼續大額持有美聯邦債的投資策略需要重新思考。

3.從長遠看中國有必要大幅下調持有的美聯邦債券規模。

一個國家究竟如何配置國家財富沒有絕對公式，中國外匯投資基金追求的目標主要是實現安全、流動、保值增值；當前如果說美元債投資在滿足安全性和流動性方面，部分達到了宏觀管理目標，外匯基金保值增值策略則難言合理，尤其是這種投資不斷產生著重大“機會成本”，得不償失。

第一，美財政債券在我對外投資中的戰略地位和價值已處于長期下降通道。作為戰略性投資，外匯投資基金應注重投資煤炭燃料、礦山等資源項目或實物資產，決不應長期支付高昂的機會成本，去持有收益率近乎零的美元債。以美十年期國庫券為例，金融危機爆發前2007年利率平均在4.51%以上（最高5.19%，最低3.83%），金融危機后自2012年開始利率平均約1.85%（最高2.39%，最低1.43%），五年內年均利率下降了2.66個百分點，下跌六成以上，并且不含通脹因素。對于長期投資者來說，這樣的投資損失巨大，根本談不上保值增值。

而低利率最有利于美財政脫離困境，所以基于當前美元的國際地位和美財政部、聯儲對于全球利率的控制能力，可以預見在中長期內，全球基礎利率可能將長期維持在年均1.5%左右的水平，走高可能性很低。因此，當前我是選擇繼續大額持有美元長期債，還是通過逐步減持聯邦債（如減持三分之一），或增加短期債比例，或持有其他戰略投資，亟待進行抉擇。參考國際因素，近三四年來各國政府都已經做出抉擇，拋售是大趨勢。

第二，全球性高通脹預期要求外匯投資基金選擇新的投資方向。縱觀本世紀美國解決兩次社會危機的財政貨幣政策，財政部和聯儲聯手，直接向全球體系注入美元貨幣，造成的即期和遠期通脹預期都很高，如美10月份高達6.2%的通脹率創30年之最，而這最終都將傳導到基礎資源的需求方面。

第三，人民幣通過匯率調整已對美元濫發做出了應激反應。2018年4月9日，人民幣對美元匯率曾經達到6.2725低點，為金融危機中2008年3月10日前后的水平；在2019年10月7日達到7.0882后，即開始下跌，尤其是在疫情暴發后，下跌更加劇烈，在2021年11月15日已跌至6.3872，相當于2011年10月17日的匯率。目前看跌趨勢十分明顯，匯率的劇烈波動不利于國家的外匯管理，也不利于我企業籌劃貿易策略。而美元匯率的下跌，表面上顯示中國持有的美元債務以人民幣計價的增值，但本質上卻無法解決外匯投資的保值增值以及政治風險問題。可見考慮到機會成本、投資損失和外匯管理都要求變革中美財政關系。

有關政策建議

1.全球基礎設施建設浪潮啟動，將為中國合理配置外匯資產提供良機。

當前美國即將啟動所謂“重建美好世界”（B3W）基建計劃，“歐盟門戶”（European Gateway）基建計劃以及中東歐國家“三海倡議”等區域基建項目，都在積極籌劃中。按照美國的設想，對全球約40萬億~60萬億美元的基建市場大規模投入建設籌資，將主要采用政府資金引導社會資本投入模式。現實中除了由西方控制的多邊銀行和基金等機構，未來可能還將成立一系列基建基金。對此我國也應權衡風險和收益，適時加入和進行建設，以實現外匯管理的保值增值目標，引導國際資本支持“一帶一路”倡議基本建設。實際上，加大投資也是對那些試圖通過控制全球基建項目、對沖“一帶一路”倡議的實質回應。

2.我國需繼續支持“一帶一路”倡議深入發展。

當前要權衡合理規劃對全球戰略資源投資與長期高額持有美元債權策略的利弊。一個時期以來我國在非洲、中東歐地區已經開辟完成了一系列戰略性投資項目，也取得了投資收益保障，產生了強烈的示范效應，如匈牙利到塞爾維亞的高鐵、希臘的港口建設、非洲多國的鐵路和其他重要基礎設施建設等。面對西方試圖利用所謂“藍點網絡”和七國集團B3W計劃擠出中國基建投資，必須集中資源穩固投資基礎，而加大投入是關鍵。為鼓勵各種所有制“走出去”企業的投資熱情，財政政策應更加有力，可考慮給予更大幅度的外匯支持、信貸貼息、信用擔保或稅收優惠政策，支持“走出去”企業穩固海外市場，形成拓展市場的牢不可破戰略支點，推動“一帶一路”倡議更好更扎實地落實。

（李超民系上海財經大學公共政策與治理研究院首席專家、教授；胡怡建系上海財經大學公共政策與治理研究院院長、教授）