12月6日，央行宣布全面降準0.5個百分點。但次日公布11月份中國出口高增長、外貿大順差數據后，人民幣匯率刷新三年半來的新高，人民幣強勢特征明顯。11月18日，全國外匯市場自律機制第八次工作會議在重申未來人民幣匯率雙向波動是常態，督促企業和金融機構堅持風險中性理念的同時，首次提出合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。顯然，近期人民幣匯率的獨立行情，再度引發了上層對于人民幣匯率超調風險的關注。

12月9日，央行年內二度宣布提高金融機構外匯存款準備金率2個百分點，釋放了加強匯率預期管理和調控的信號。而筆者以為，除此之外，穩匯率還需要進一步加快培育境內外匯市場，措施之一是讓跨境資本流動更多在境內外匯供求關系中得到反映。

今年人民幣成為比美元更強的強勢貨幣

現行人民幣匯率中間價報價機制隱含著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的定價邏輯。去年，洲際交易所（ICE）美元指數先漲后跌，全年累計下跌6.7%；境內人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）先抑后揚，全年中間價累計升值6.9%。

今年前11個月，美元指數累計反彈6.6%，境內人民幣匯率本應貶值，但實際上雖有漲有跌，卻總體走勢偏強。特別9月份以來，美指連創年內新高，人民幣匯率卻逆勢上揚，前11個月中間價累計升值2.3%（見圖1）。這是2015年“8·11”匯改以來首次。

今年，美元強、人民幣更強，主要反映了市場供求關系的影響。前11個月，人民幣匯率中間價累計上漲約合0.145元，收盤價相對當日中間價偏強，累計貢獻了170%（見圖2）。前10個月，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計1944億美元，同比增長101%，其中僅8月份出現了少量逆差（見圖3）。

這不同于2017年。“8·11”匯改之初，人民幣匯率曾持續承壓，到2016年底跌至7附近，市場激辯保匯率還是保儲備。然而，2017年，人民幣匯率止跌回升，中間價累計反彈6.2%。只不過，同期銀行即遠期（含期權）結售匯依然逆差851億美元，全年收盤價對中間價升值累計為負貢獻52%。市場供求關系并不能解釋人民幣的升值，而是更多反映了借美指全年貶值9.9%之機，通過引入逆周期因子調節的影響（見圖1至圖3）。這有效解決了匯率中間價當時面臨的政策公信力問題，成功逆轉了市場單邊預期。

這也不同于去年。去年，銀行即遠期（含期權）結售匯順差2152億美元，但收盤價對中間價升值累計為負貢獻30%（見圖1至圖3）。所以，去年人民幣強勢更多反映了境外美元的弱勢。

警惕人民幣升值相對經濟基本面的偏離加大

關于最優匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作）的國際共識是，沒有一種選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期。其背后的政策邏輯是，任何選擇都有利有弊。1994年初匯率并軌以后，人民幣實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。今年5月底全國外匯市場自律機制第七次會議強調，有管理的浮動匯率制度適合中國國情，應當長期堅持。但是，今天的有管理浮動不同于1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯時期。尤其是2019年8月份，人民幣匯率破7之后，打開了可上可下的空間，匯率彈性增加。

現階段，人民幣是有管理浮動制度下靈活的匯率政策操作。其好處是，促進了匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動穩定器作用的發揮。但面臨的挑戰是，容易出現偏離經濟基本面的超調。在基本退出外匯市場常態干預，信守匯率政策中性背景下，央行不會干預人民幣雙邊或多邊匯率的具體水平，而是要避免匯率過度和異常波動。這正是當前人民幣匯率預期管理和調控的主要任務。

前期匯率超調的風險表現為，人民幣雙邊匯率升值侵蝕出口企業利潤。盡管人民幣跨境使用越來越廣泛，但迄今跨境貿易中人民幣計價結算占比不到15%。而以外幣跨境收付時，美元占比又在九成左右（見圖4）。這意味著人民幣對美元雙邊匯率變化對企業市場預期和外匯收支仍有著重要影響。企業從出口接單、生產、發貨再到收匯，中間有時間差（即所謂“賬期”）。受疫情沖擊，全球供應鏈中斷、國際物流受阻，進一步拉長了企業出口收款的賬期，這意味著出口企業暴露在人民幣匯率持續單邊升值的風險加大（見圖5）。為此，去年底以來，政策上將人民幣匯率維穩與原材料保供穩價相提并論。

最近匯率超調的風險表現為，人民幣多邊匯率升值可能影響企業出口競爭力。今年，人民幣是比美元更強的世界強勢貨幣。前11個月，中國外匯交易中心口徑的（CFETS）人民幣匯率指數累計上漲8.4%。到11月底，CFETS人民幣匯率指數為102.76，為有數據以來次高。好在當前國內通脹水平較低，人民幣實際有效匯率指數保持了基本穩定。今年前10個月，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣實際有效匯率指數累計上漲2.7%，遠低于同期可比口徑的人民幣名義有效匯率指數5.5%的漲幅，但10月份單月實際有效匯率指數就漲了1.6%（見圖6）。這應是11月份全國外匯市場自律機制工作會議提出“偏離程度與糾偏力量成正比”，12月份再度大幅上調外匯存款準備金率的主要原因。

匯率糾偏需要加快培育境內外匯市場

進一步分析，今年境內結售匯順差主要來自于貨物貿易。前10個月，貨物貿易結售匯順差2607億美元，增長59%，貢獻了同期銀行即遠期（含期權）結售匯順差的134%。這反映了中國對外經濟部門的強勁，同期海關進出口順差5106億美元，同比增長37%（見圖7）。但也與境內外匯市場缺乏深度廣度有關，突出表現之一就是境內外匯市場的金融交易屬性功能偏弱。

近年來，中國加快了金融雙向開放，并將人民幣可兌換與國際化融為一體。作為一項重要的制度安排，一些金融開放措施要求人民幣進、人民幣出，在離岸市場完成人民幣外幣的兌換。據央行統計，2018至2020年，人民幣跨境收付額年均增長45.6%。去年，人民幣跨境收付中，貨物貿易收付占比16.8%，較2017年回落18.7個百分點；證券投資占比58.1%，上升37.5個百分點。這提升了人民幣的國際支付功能。據外匯局統計，去年銀行代客涉外收付中，人民幣占比37.5%，較2017年上升19.2個百分點，穩居第二位，占比僅次于美元；今年前10個月，占比進一步升至40.3%（見圖8）。

今年前10個月，銀行代客涉外收付中，貨物貿易（海關口徑）占比50.1%，較2017年回落13.5個百分點；證券投資占比26.0%，上升21.9個百分點。同期，銀行代客結售匯中，貨物貿易占比73.1%，為2015年以來年度水平最高，較2017年上升4.6個百分點；證券投資占比7.2%，僅上升4.8個百分點（見圖9）。前者反映隨著金融開放擴大，我國跨境資本流動越來越活躍；后者卻反映境內客盤的外匯交易越來越受到外貿進出口狀況的影響，在升值環境下更是如此。

2018至2020年，境內外匯市場成交量年均增長7.6%，高于同期外貿進出口額年均4.3%的增速，顯示外匯市場交投更加活躍。其中，銀行間市場外匯成交量年均增長7.7%，略快于銀行對客戶外匯成交量年均增長的7.0%，二者之比由5.43升至5.53倍。今年前10個月，該比例進一步升至5.65倍，上年同期為5.55倍（見圖10）。這固然有助于增加外匯市場流動性，促進匯率形成市場化。但銀行間批發交易大多基于客盤零售業務，具有較強的順周期性，有可能放大匯率波動。這或是全國外匯市場自律機制第八次工作會議倡議成員機構規范自營交易、維護外匯市場平穩運行的重要原因。

綜上，隨著金融開放日益擴大，人民幣匯率將越來越具有資產價格屬性。而有深度廣度、有流動性的外匯市場，才能更好發揮資源配置、價格發現、風險規避等市場功能。為此，應該加快培育境內外匯市場，有序擴大金融雙向開放特別是拓寬民間對外投資渠道，并且讓跨境資本雙向流動更多在境內完成本外幣兌換，增強在岸市場在金融交易方面的人民幣匯率定價權，積極促進人民幣匯率穩定。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）