近日，外界對于元宇宙質疑的聲音顯著增多，相比之前對元宇宙是否是“新瓶裝舊酒”的炒作質疑之外，目前還涌現了上升至哲學思辨的批判聲音，指出人類可能就此走上娛樂至死的道路。

與之形成鮮明對比的是另一邊越發火熱的資本市場，元宇宙第一股Roblox（RBLX.N）在Q3業績公布之后大漲42%，A股元宇宙指數11月以來漲幅接近20%，大幅跑贏其他概念板塊。真理越辯越明，在爭議中成長或許是探索元宇宙的必經之路。

通過對不同人群元宇宙理解的梳理和研究，我們發現，第一，元宇宙不是單一的靜態語義概念，而是宏大的動態敘事主題；第二，有關元宇宙的討論必要且重要，其中隱含了利益糾葛與規則制定的多重博弈；第三，資本市場對元宇宙的理解在不斷加深；第四，不同市場對元宇宙題材的反應時間與挖掘深度不同，存在市場間的套利機會。具體來說，海外元宇宙行情的啟動時間可看作A股元宇宙投資的先行指標，而A股投資者深度挖掘的題材亦可作為海外市場的前車之鑒。

元宇宙不是單一的靜態語義概念，而是宏大的動態敘事主題

隨著元宇宙熱度的不斷提升，越來越多的人正在加入到元宇宙的激烈討論之中，然而不同群體對元宇宙的具體設想逐漸出現巨大的分歧。（如圖1所示）我們對談論元宇宙的人群進行分類，首先是元宇宙的直接建設者，包括移動互聯網時代的科技巨頭和蓬勃發展的科技新銳；其次是元宇宙的投資者，他們從財務投資的角度支持元宇宙的發展并期望獲得高額的投資回報；最后是元宇宙的潛在參與者，他們的身份是學者、作家和公眾人士。

我們總結發現，目前人們對元宇宙的認知主要分為四種類型，第一種是維基百科定義的在線3D虛擬環境，也可以理解為“互聯網+超沉浸式虛擬現實”，在這個元宇宙中，AR/VR所能提供的沉浸式體驗將是關鍵要素。第二種是“互聯網+共享狀態”，酷炫的前端體驗并不是必要的，但元宇宙需要成為一個高度可互操作的、去中心化的開放虛擬世界，重點在于打破Web2.0時代的封閉與壟斷。第三種是Shaan Puri提出的奇點時刻，即元宇宙是時間而非空間的概念，它標志著人們的數字生活價值大于物理生活的那一刻。第四種則是形而上學的元宇宙，認為元宇宙的本質是刺激人類體內多巴胺等物質的生成，提供現實世界無法提供的高端刺激。（如圖2所示）

元宇宙隱含了利益糾葛與規則制定的多重博弈

我們在報告《元宇宙是縫合怪嗎》中提到，人類最終將面臨元宇宙規則制定的問題。在移動互聯網時代，數據使用和匹配算法均由提供閉源協議的科技企業制定，而元宇宙將帶來利益的重新分配與規則制定權的輪轉。由此，我們就容易理解為何元宇宙建設者和投資者的整體論調偏正面，而參與者中則出現了更多的批判聲音。本質上來說，在元宇宙的新一輪洗牌中，建設者和投資者更有可能為自身謀求利益或者成為規則制定者，而參與者往往只能選擇被動接受。

延伸到元宇宙的具體設想內容，不同人群的立場同樣有助于我們解讀個中差異。比如身為挑戰者的科技新銳大多不認可扎克伯格描繪的元宇宙，并且直接指出Meta Platform非但不能改善現在移動互聯網的問題，甚至還會加劇權力壟斷，尤其是當他們發現Facebook（FB.O）主推的VR設備Oculus已經逐步偏離了“開放”的原則，正通過獨占游戲內容打造新的壟斷墻。此外，區塊鏈與加密貨幣利益相關人士會突出區塊鏈與數字貨幣在元宇宙中的作用，把去中心化而非AR/VR看作元宇宙的核心。作家是一類相對特殊的群體，一方面他們走在思想創意的前沿，在科幻作品中提出了最早的元宇宙原型;另一方面他們撰寫虛擬世界往往并不是出于對美好未來的幻想，而是意在以反烏托邦式的諷刺對人類進行警示。因此，當他們發現書中的假設可能成為現實，毫無疑問將會提出反對的聲音。

值得關注的是，即使同為移動互聯網時代獲得成功的企業，Facebook和Apple（AAPL.O）也對元宇宙體現出截然不同的態度。Facebook大刀闊斧地改革，以改名Meta來展現自己轉型元宇宙的決心，正是因為Facebook當前尚未建立操作系統和硬件設備的優勢，轉而寄希望于將VR/AR設備作為全新世界的入口。而Apple的CEO庫克則表現得相對理性，他表示不扯新概念，只談增強現實。正如我們所知，Apple采用硬件與軟件同步發力的策略，利用iPhone以及iOS系統的盈利模式趨于穩定，開發者如果想將游戲在iOS應用商店上架，則需要給Apple30%的收入分成。因此，Apple顯然不想割裂已經建立的硬件行業領先地位，而希望后續推出的AR眼鏡以與現有硬件系統兼容的狀態發展。

資本市場通過自我學習加深了對元宇宙的理解

自從被稱為元宇宙第一股的Roblox3月10日在紐交所上市之后，元宇宙便成為海外市場的關注熱點，但在中國，元宇宙概念的真正爆發卻要追溯到8月末。8月29日，字節跳動宣布收購VR公司Pico，元宇宙迅速受到投資界的廣泛關注，概念熱度從一級市場蔓延至二級市場，由此我們將這一天視作中國元宇宙概念熱潮的第一輪起點。10月28日，Facebook改名Meta，再度引發市場與公眾熱議，質疑與思辨的聲音隨之迭起，我們將此視作元宇宙第二輪熱潮的起點。

如圖3所示，我們發現，A股的元宇宙概念股收益率表現具有顯著的階段性、結構性特征。在第一階段（8/29~10/28），由于元宇宙概念酷炫卻定義不明，資本市場投機情緒濃厚，元宇宙概念的炒作高度集中于少數幾個與游戲和5G相關的公司之上，而其他大多數相關細分領域的收益率均為負數，元宇宙指數的整體收益率為-2.0%。

而進入第二階段（10/28~11/15），Facebook改名事件加強了元宇宙與現實落地的聯系，投資者在質疑聲中開始認真思考更完整的元宇宙圖景。雖然當前仍處于第二階段的早期，但截至11月15日，元宇宙指數的收益率達到22.1%，而同期滬深300指數的收益率為0.4%。結構上也發生了較大轉變，投資熱點不再局限于游戲和5G，元宇宙各細分領域都收獲了不俗的表現，其中表現最好的是AR/VR相關企業、數字出版以及游戲引擎。這也體現出二級市場投資者對元宇宙的認知在不斷進化，雖然投機情緒并未消退，但投資者已經不止步于短期概念的炒作，開始深入挖掘具有強可塑性和真正價值的元宇宙題材。由炒作熱點延伸到具體要素，資本市場快速的自我學習與價值驅動也讓我們看到了元宇宙最終落地的可能性。

不同市場對元宇宙題材的反應時間與挖掘深度不同，存在市場間的套利機會

雖然中國與美國市場都在炒作元宇宙題材，但兩者的投資風格存在顯著的差異。第一是時間差，海外投資者對元宇宙題材的投資啟動時間整體要早于A股市場，但A股市場的爆發速度更快。如圖4所示，海外元宇宙指數Roundhill Ball Meta Index（下稱BallMeta）從6月至9月總體呈緩慢上漲趨勢，Wind發布的A股元宇宙指數前期持續振蕩走弱，但9月題材走熱時僅在一周內迅速趕超了BallMeta的收益。10月初，BallMeta啟動第二輪行情，而A股元宇宙指數則是在10月28日Facebook改名事件后迅速走強，如今收益率已經超過BallMeta。這也反映出內地與海外市場投資風格的差異，內地資本市場更熱衷于短時間內的題材炒作，而海外市場則偏向于細水長流。

第二是結構差，通過對比BallMeta與A股元宇宙概念股的成分差異，我們發現A股投資者對元宇宙概念的挖掘深度要顯著強于海外投資者。比如雖然投資者均認可AR/VR是元宇宙的重要外接設備，但BallMeta中涉及這一領域的公司只有Facebook（Oculus還并非Facebook的主要賺錢業務），相比之下，A股投資者正在充分挖掘產業鏈各環節的標的，經統計，A股元宇宙指數中與AR/VR相關的公司達到21家，其中不乏Oculus與Pico的供貨商。此外，能稱得上數字內容產業（游戲除外）的公司只包含了Disney（DIS.N）和Bilibili（BILI.O），甚至未涵蓋推出大熱元宇宙劇集《魷魚游戲》的Netflix（NFLX.O）。我們認為，時間差和結構差將會隨之帶來套利機會，一方面，Ballmeta可作為A股元宇宙行情啟動的先行指標，另一方面，A股投資者深度挖掘的題材或將成為海外市場的前車之鑒。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理，高欣弘系工銀國際宏觀經濟分析師）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，原文首發于FT中文網。