自去年11月一度大力反彈的大消費領域，一直被市場所期待，尤其是即將到來的五一小長假更激活了大家對旅游、影視、白酒等領域的熱情。

究竟，被壓制已久的旅游、影視等板塊能否異軍突起？大消費板塊是否有望重回風口？長期利好和利空因素各是什么？未來是否還有成長空間？

對此，中國基金報記者采訪了七位基金公司投研人士

【資料圖】

這些人士認為，過去三年壓抑的旅游、影視等服務類消費需求，在小長假都會有一波脈沖性的釋放。此外，后續消費增速仍然會明確加速、目前消費股價走勢和基本面恢復情況有所背離、當前消費的估值水平處于中期合理偏低的位置，也成為不少人士看好大消費的理由。

不過，也有人士認為，當前核心矛盾在于消費者信心恢復需要時間，居民資產負債表的修復不是一蹴而就的事情。隨著經濟逐步進入良性循環，就業與人均收入預期提升，消費力與消費信心終將恢復，看好中國消費升級大邏輯。

利好因素帶動消費場景逐漸恢復

中國基金報記者：近日，國家統計局公布一季度經濟數據，消費復蘇形勢可觀。大消費板塊是否有望重回風口？中長期看，利好和利空因素各是什么？

鄭詩韻：3月社零數據近期公布，3月名義同比+10.6%（較2021年+6.7%，相較于2019年+19.3%），兩年復合增速+3.3%，高于市場預期。一季度累計名義同比+5.8%，也有較好的恢復。

疫后的消費復蘇處在我們預期的恢復通道中，場景恢復迅速，消費力完全恢復尚需時間。展望今年后面三個季度，我們對于消費的機會非常樂觀，樂觀的原因在于：第一、去年的一季度整體消費場景受影響較小，后面三個季度尤其是二季度和四季度基數很低，即使是維持當前兩年的復合增速水平，后續消費增速仍然會明確加速。

第二、一季度從資金面上消費并不占優，使得股價走勢和基本面恢復情況有所背離。

第三、當前消費的估值水平處于中期合理偏低的位置。

從中長期來看，利好的因素在于整體經濟進入到了恢復的通道，相較于2022年社零不增長的異常情況，消費的大盤又重回增長軌道。相對隱憂的地方在于人口的紅利已經褪去，優秀的消費品牌中長期來看必須抓住消費升級的脈絡，帶來更多對于品牌塑造、產品定義的新挑戰。

姚曦：近期公布的數據顯示我國經濟延續復蘇趨勢，整體表現好于市場預期，其中服務消費品回暖明顯，必選消費品延續增長，可選消費復蘇態勢較好。

后續來看，隨著各地促消費活動的不斷開展，全年消費有望持續回暖。從政策端來看，商務部已將2023年確立為“消費提振年”，并將通過持續改善消費條件、創新消費場景等方式推動消費增長。隨著促消費政策的進一步出臺以及居民收入的逐步回升，消費者信心不斷改善，截至2023年2月，我國消費者信心指數與預期指數分別為94.7和98.4，是2022年4月以來的新高。

然而需要注意的是，我國當前消費復蘇面臨著“自發性偏強、內生性偏弱”的問題。從自發性消費來看，隨著人員流動的恢復，消費場景快速復蘇，帶動了相關消費的增長。但是，受制于居民資產負債表受損及疤痕效應，居民對未來的收入信心及邊際消費傾向相對于疫情前仍有一定距離，對大消費板塊的全面復蘇有一定的壓制作用。

丁琳：回顧此前數輪的大消費大行情，股價核心驅動在于消費力支撐的消費升級邏輯，帶動行業產品結構與競爭格局優化、龍頭凈利率提升，業績與估值戴維斯雙擊。反觀當前的消費，核心矛盾在于消費者信心恢復需要時間，居民資產負債表的修復不是一蹴而就的事情。

我們認為，經濟復蘇需要循序漸進，隨著經濟逐步進入良性循環，就業與人均收入預期提升，消費力與消費信心終將恢復。長期看，借鑒美日國家在人均GDP1萬美元至3萬美元的發展時期，消費升級浪潮持續15年以上，而當前中國人均GDP離3萬美元仍有較大的提升空間。因此，我們依然看好中國消費升級大邏輯。中長期對于消費來說比較利空的因素可能是人口數量的問題。

王麟鍇：隨著去年11月防疫政策的優化，消費場景已經有所恢復，未來隨著經濟的持續改善，居民消費能力也會逐漸提升，消費復蘇形勢可觀。

中長期看，人們對于美好生活的向往不變，消費升級依然是板塊成長的主線，但也需警惕消費升級過程中可能出現的宏觀擾動因素。

馬鵬飛：消費短期容易受到總量邏輯預期影響，長期取決于結構或者企業經營能力。在我看來消費未來有望常出現在風口，在經濟新常態下，大消費板塊整體的增長和經濟增速比較匹配，有望持續被市場關注。

中長期利好因素是收入分配優化帶來消費的結構性擴容，中國經濟的全球相對優勢和利率的中長期下行，如果從宏大敘事的角度去展望，人民幣國際化也會帶來消費力的極大擴容。中長期利空因素是消費群體的切換或者轉換不夠順暢出現了需求的相對真空期。

龍宇飛：我國消費占國民經濟的比重不僅低于海外發達國家，也低于很多發展中國家，在工業化的中后階段，消費占比持續提升是大概率事件，宏觀經濟發展的果實可能很多會體現在消費領域，過去幾年的疫情打斷了這一進程，現在重新回到上升軌道，中長期看，消費行業仍然是長坡厚雪賽道。

但消費具有經濟后周期屬性，消費信心和消費力的恢復是個逐漸的過程，強度也取決于經濟復蘇力度，因此如果短期預期過高、估值快速上漲，那么也可能存在回調壓力，等待基本面的跟進。

楊富麟：從中長期來看，消費復蘇大概率將會持續推進，但復蘇的過程可能不會一蹴而就，市場中仍然有一部分資金對于復蘇可能面臨的困難估計不足，表現得過于樂觀和自信。只有等到預期與現實重新吻合的時候，大消費板塊才會逐漸回到主流賽道。

中長期看，利好消費的核心因素仍是經濟的穩步向上發展，從而帶動消費場景的逐漸恢復和消費信心的重新建立。影響消費的利空因素主要在于目前部分人群對于復蘇速度的預期過高，如果速度不及預期，那么市場在平衡預期和現實的過程中可能會出現一定的波動。

多因素催化家電板塊走強

中國基金報記者：近期家電領域表現較強，您認為主要是什么原因？

鄭詩韻：年初迄今，整體消費走勢相對疲弱，僅家電錄得較好收益（+13.21%）。家電板塊在整個消費中逆勢走強，主要源于幾點因素：一、白電中核心個股的分紅收益率高，契合當前市場風格。二、原材料價格下降帶來利潤端的彈性。三、空調處于新一輪補庫存起點。

馬鵬飛：近期消費板塊中家電行業表現較好，主要原因是銷售數據短期較好，疊加行業整體預期較低，具備一定的性價比，后期仍需要跟蹤整體需求持續性和產品結構的變化。

當前估值水平具備性價比

看好未來成長空間

中國基金報記者：疫后消費板塊復蘇行情向好基本成為市場共識，站在當前時點，如何看大消費板塊的估值水平？消費板塊未來是否還有成長空間？

姚曦：消費板塊大致可以分為必選消費與可選消費兩大塊，其中必選消費以食品飲料為代表，可選消費以家電、汽車、酒店等為代表。若以中證主要消費指數與中證全指可選指數分別表征必選消費板塊與可選消費板塊，截至4月21日收盤，中證主要消費指數市盈率（TTM）為36.18倍，位于指數上市以來66.29%歷史分位數；中證全指可選指數市盈率（TTM）為23.18倍，位于指數上市以來37.82%歷史分位數。

從后續的成長空間來看，必選消費板塊已經經歷了一波較為明顯的估值修復，指數后續的上漲需要得到業績的驗證。而短期以白酒為代表的必選消費板塊由于去庫壓力導致企業提價延后；但后續隨著庫存去化至正常水平、以及需求的良好復蘇，相關企業有望采取控量挺價策略，從而帶動業績上行。可選消費方面，當前估值水平處于相對偏低的位置，隨著地產復蘇帶動家電需求的增長，以及促銷折扣下汽車消費的增加，可選消費板塊估值有望繼續修復。

丁琳：當前大消費板塊估值處于2019年外資進入后消費估值重塑以來的中游偏下位置，消費權重最大的如一線白酒龍頭估值在當年22-29X水平、白電龍頭在8-13X水平，均處于19年來50%以下的分位水平。

消費板塊依然處于結構分層、格局優化的大趨勢中，且消費者理念與需求亦隨著經濟發展、人口結構、信息變遷等不斷演化，未來預計會有新的消費成長賽道。

在當前來看，消費行業格局依然在繼續優化，龍頭業績確定性依然占優，短期股價上行驅動更多在于經濟復蘇帶來的消費動銷復蘇，以及隨后供需變化帶來價格上行引致的估值擴張；消費成長賽道看，餐飲供應鏈、醫美、化妝品、運動時尚等仍在快速成長中。

鄭詩韻：當前大消費板塊的估值水平處于合理略偏低的水平。對于估值水平，我們應該從不同的時間維度去看，如果站在1年或者3年的維度，當前消費板塊整體的估值分位數約在35%，即意味著當前的估值水平比過去3年中大部分時間都要更低。如果站在5年的維度來看，約在58%，也處于中樞位置，但這五年消費品中外資占比明顯提升，本身也帶來估值中樞的長期提升。

我們依舊非常看好消費板塊未來的成長空間，人民對美好生活的向往，中國的國力愈發強盛，消費在國民經濟發展中承擔的作用愈發重要，都是支撐消費板塊長期成長的源動力。但需要注意的是，成長在不同的消費子板塊之間也是分化的，隨著總量紅利的褪去能夠把握消費升級脈絡的企業能獲得更多的成長動能。

王麟鍇：消費板塊從2022年11月到2023年2月的上漲，以及2023年4月的回調過程，反映出權益市場投資者對于消費復蘇的態度變化：從防疫政策放松的樂觀，逐步轉向對復蘇節奏的相對謹慎態度。考慮到后續隨著經濟復蘇，居民消費能力逐漸恢復，消費復蘇的大方向不變，當前位置的估值水平已經具備性價比，我們仍看好未來的成長空間。

馬鵬飛：目前板塊估值并不高，如果考慮到未來經濟的發展，甚至部分細分行業被嚴重低估。我認為消費行業是未來確定性有成長空間的行業，從需求維度仍有消費升級的需求沒有滿足，從供給的角度未來消費的結構也會有所優化，從總量研究的維度思考容易被周期思維裹挾，消費細分領域的發展壯大是未來消費行業可以期待的方向。美好生活的向往不僅是物質層面的還有精神層面的，可以說消費有其內在升級和迭代的發展節奏和空間。

龍宇飛：大消費板塊目前的估值處于近年來的合理水平，在市場理性的情況下，未來的成長空間主要靠業績的穩定兌現來推動。

楊富麟：大消費板塊存在結構性的估值差異，所以要結合不同資產的增長速度去評判。目前部分市場高度關注的板塊，雖然出現了一定的回調，但依然存在估值與增速不匹配的情況，但是一些關注度低，基本面向好的資產，從估值與增速的匹配度來看，企業價值反而是被低估的。

整體上看，消費板塊未來是有成長空間的，但是不同類型的資產會出現分化，新消費、周期性消費、有產業趨勢的消費行業在未來的一個階段會有更強的成長性。

預計五一外出消費大概率顯著恢復

但注意投資上和估值相匹配

中國基金報記者：隨著各個小長假來臨，消費行業復蘇可期。您對未來旅游、影視等板塊怎么看？

姚曦：隨著人員流動的回暖，相關消費板塊快速復蘇。而各個小長假進一步提升了人口流動規模，有望對相關板塊形成利好。

從人口整體流動來看，截至2023年4月，全國遷徙規模指數以及全國17城地鐵客運量同比增速（7日移動平均值）均超過了100%。旅游市場方面，海口美蘭國際機場運送旅客人次較2019年同期轉正，“五一”假期國內酒店預定數呈現“量價齊升”的態勢，反映了旅游市場的火爆。

影視方面，廣電總局數據顯示2023年1-3月我國電影票房總收入超過150億元，同比增幅超10%；同時，在春節檔結束后電影市場依然展現出了比較強的持續性。根據數據，截至2023年3月，全國電影票房收入及觀影人次較2019年恢復程度均超過了100%，顯示了在人員流動恢復的大背景下影視板塊的快速復蘇。

丁琳：短期看，五一存在出游、宴席、聚會等爆發性需求，預計旅游、酒店、影視等行業量價表現均會較好，但股價已基本反映預期。我們更看重公司未來發展的可持續性，更關注相關公司能否在產品優化、項目擴張、效率提升上取得更好的核心競爭力。

中長期看旅游板塊，酒店板塊存在連鎖化率提高、品牌集中度提升、中高端結構優化的大趨勢，未來行業成長空間可期。影視行業是典型的供給創造需求的行業，過去三年供給需求都因為疫情等因素被壓制，那么今年開始我們將看到積壓的供給端逐步開始釋放，海內外優質的內容將走進大眾視野，觀影需求將被激活。

值得注意的是，近期大火的AI也將對影視行業的未來帶來新的變化，影視制作的成本將下降，創作的門檻被降低，可以期待更多優質的內容創意的產生。

鄭詩韻：旅游、影視都屬于服務類消費需求，過去三年居民的服務類消費需求都因為疫情導致場景缺失，不同程度被壓抑。我們認為旅游、觀影需求在小長假都會有一波脈沖性的釋放。

但需要注意的是，旅游、影視板塊目前的估值都處于相對較高的水平，同時它們的商業模式，長期成長性可能無法支撐這樣的高估值，因此我們雖然看好今年小長假當中旅游、觀影的數據表現，但是在投資上，我們對相關板塊保持謹慎。

王麟鍇：五一是春節之后又一個小長假，觀察到近期出行數據火爆，預計五一期間外出消費大概率迎來顯著的流量恢復。

馬鵬飛：今年的假期航班和酒店數據反饋，假期消費預期是比較好，其中有季節性因素也有補償性出行等因素，相信隨著消費習慣的逐步修復，消費會越來越穩健。

從板塊的投資角度出發，旺季之后的淡季不淡是有望提振投資整體板塊信心的主要變量，而行業供給的優化或者新的消費習慣的養成有望帶來相關領域持續的業績增長。

白酒行業未來整體發展或分化

或更多是頭部酒企的紅利

中國基金報記者：近日，第108屆全國糖酒會已經落幕。從去年10月底以來，整個白酒板塊漲幅非常大。結合外圍市場及今年以來經濟復蘇的情況來看，您對接下來的白酒行情怎么看？這一輪白酒行業的復蘇，會持續多久？

鄭詩韻：宏觀環境看，今年經濟正逐步從筑底企穩走向溫和復蘇，期待消費發力提振。當前市場對經濟復蘇斜率、政策刺激預期均不高，后續預計將迎來持續改善。

基本面角度，白酒處于新一輪復蘇起點，我們看好白酒板塊的中長期表現。白酒春節動銷改善顯著且一直延續至3月上旬，送禮、宴席、商務陸續恢復，3月中下旬起逐步轉為淡季屬于正常現象。年初以來，渠道反饋高端酒動銷呈現中高個位數增長，次高端動銷降幅顯著收窄至中個位數。目前，部分區域反饋預訂宴席數表現好于過去三年，迎來補償性消費；下半年經濟復蘇有望帶動商務宴請進一步修復。當前名酒價格水平穩定，需求改善或將驅動批價上行，未來2-3年我們判斷價格端預計有更好表現。

估值角度，當前白酒板塊估值處于過去三年相對低位，龍頭標的較去年10月底的估值水位僅高出10%+，具備較強的安全邊際，伴隨經濟復蘇我們中長期看好板塊的投資機會。

姚曦：本次糖酒會參會人數較去年明顯增加，反映了品牌方和渠道商預期由2022年的謹慎逐步轉向樂觀，顯示出市場對白酒行業短期恢復和中長期發展的信心。

從行業復蘇節奏來看，去年十月底以來白酒板塊的大幅上漲基本消化了強復蘇預期帶來的估值修復，短期動銷走弱以及庫存的消化對白酒板塊帶來的一定的調整壓力。但中長期來看，隨著經濟的溫和復蘇，產業有望在下半年完成庫存去化之后“輕裝上陣”，并借助消費場景的恢復實現“量價齊升”。

另一方面，從宏觀角度來看，信用擴張是推動白酒產業擴張的重要驅動因素。2023年3月我國新增社融5.38萬億，超出市場預期，社融存量同比增速回升至10%，環比持續好轉，反映了我國流動性持續寬松的宏觀環境。同時，在信用擴張周期，消費者信心和中小企業信心持續復蘇，預計將推動白酒行業的持續復蘇。

丁琳：從去年10月開始，整個白酒板塊漲幅較大，核心原因有兩個：第一、市場提前交易政策優化預期；第二、整個春節返鄉人數好于往年，白酒銷售確實超預期的好。

3月后整體經濟活動恢復環比走弱，再疊加兩會定的5%的全年GDP增長目標，對于23年基本定調為“弱復蘇”，意味著不太可能會有強刺激的政策出臺，整個大環境是相對溫和復蘇。

在這樣的大背景下，2023年白酒應該是一個溫和的恢復性增長，消化2022年累積下來的庫存壓力，同時修復價盤。

所以，接下來的白酒行情將會隨著基本面的改善，溫和上漲，全年看依舊會有不錯收益。現在已經進入到新一輪白酒周期的前夕，經過過去幾年疫情的沖擊，白酒行業不斷調整、洗牌，行業集中度向頭部酒企集中的態勢愈發明顯，頭部酒企增長遠快于行業平均水平，這種趨勢在未來的5至10年將會進一步強化，新一輪的白酒景氣周期能維持的時間會更長，但不是所有的酒企都能享受到，更多是頭部酒企的紅利。

王麟鍇：白酒行業的復蘇建立在經濟恢復的假設之上，觀察到2023年一季度經濟前瞻指標社融數據已經實現同比較快增長，因此我們對于后續經濟恢復和白酒長維度的成長性仍然抱有信心。

馬鵬飛：前期市場主要交易的是場景復蘇和經濟復蘇的預期，后期市場將經濟預期調整為溫和復蘇，結合產業反饋的信息，板塊有所調整。目前行業的供給格局沒有發生變化，整體價盤沒有混亂，和歷史相比整體是一種高質低供給狀況，隨著經濟逐步的恢復，渠道信心也會提振，整個產業的進銷存也會不斷的優化，板塊的業績展望和估值也有望逐步修正，我認為白酒行業未來整體有望呈現穩健發展的態勢。

楊富麟：白酒板塊2022年受損程度相對較低，但在2023年基本面邊際向上的修復幅度會比其他資產相對偏弱。白酒在前段時間上漲的主要原因來自于預期的變化，所以預期與現實匹配后，可能會是更好的投資機會。

特別從基本面來說，本輪白酒在行業層面確實經歷了短暫的向下趨勢，但是從上市公司層面來說，幾乎沒有出現明顯下滑的情況，哪怕2022年仍然是增長的。所以股價的復蘇更大程度上要看估值，估值跟增速相匹配后，白酒股的投資價值才會逐漸彰顯。

可關注醫療、家電、養殖、高端餐飲等領域

中國基金報記者：你認為大消費板塊哪些細分賽道值得關注？后續哪些行業有望率先迎來反彈復蘇的機遇？

姚曦：從后市來看，必選消費板塊將持續受益于經濟復蘇背景下消費場景的不斷恢復，而可選消費板塊預計將在出行、地產的帶動下逐步回暖。具體到細分行業，必選消費板塊中的餐飲相關行業將主要受益于消費場景復蘇背景下需求的提升，而可選消費板塊中的旅游、家電相關行業則將分別受到人員流動規模的增加以及地產銷售、竣工數據的好轉而得到一定的提振。

丁琳：白酒作為大消費基本盤，當前仍處于結構升級、中高端擴容階段，部分龍頭在細分價格帶與全國化擴張上仍有較大的成長空間，依然是需要重點關注的賽道；但行業進入分化，白酒個股選擇變得更為重要。

此外，我們認為餐飲供應鏈、醫美、化妝品、運動時尚等成長性細分賽道值得關注。短期看，內銷需求恢復確定性好于外銷，白酒、酒店、醫美、運動服飾品牌有望陸續恢復；同時隨著地產行業逐步企穩，家電與家居亦將受益。

鄭詩韻：消費板塊中我們認為白酒、汽車零部件、餐飲供應鏈有很好的中長期成長空間和當期投資價值。同時我們高度關注國產汽車整車的潛在投資機會，盡管當前競爭格局并不清晰價格戰仍未消停，但全球來看中國汽車產業的橫向競爭力大幅提升，有望孕育大市值的汽車整車和零部件集團。

后續我們認為如果消費開啟一輪板塊性的反彈行情，意味著經濟復蘇較為樂觀，白酒和地產產業鏈可能會有相對較好的表現。

王麟鍇：關注長期成長性更強，短期受益疫后復蘇且市場并未全面反映的子板塊。首先，白酒在過去經歷了疫情+經濟的雙重壓力，后續經濟持續恢復的過程中，具備量價齊升的成長性。其次，啤酒行業格局優化，未來結構持續升級的確定性較強，且今年高端餐飲場景修復能帶來更大的價格彈性。

馬鵬飛：和經濟相關性較強的順周期板塊值勝率和賠率比較不錯，包括白酒、出行、人力資源等，和經濟相關性弱，更多憑借行業自身高質量發展的種子、啤酒、兩輪車等方向依然居然較好的行業紅利。

龍宇飛：我們認為健康相關的消費領域比較值得關注，老齡化趨勢疊加本次疫情對老百姓身體和心理的集中沖擊，大家的健康意識得到了一次集體加強，對健康相關的消費可能會更加重視。而且過去幾年疫情中，常規診療活動受到極大影響，相關的醫藥健康消費受到壓制，回歸常態化后，積壓的剛性需求得以釋放，因此健康相關產業的景氣抬升確定性較強，而目前估值水位仍處理歷史較低區間，因此有一定機會。

楊富麟：我們認為，未來預期低、基本面有驚喜的行業可能是更好的方向。我們覺得新消費板塊（新產品、新渠道、新營銷方式）、自身的產業邏輯在2023年能兌現的板塊可能更值得大家關注，包括但不限于主打消費性價比的小食品、產業邏輯開始逐漸兌現的養殖后周期、新產品和新渠道放量的的家電板塊等等。

（文章來源：中國基金報）