“無差別”下跌背后:流動性風(fēng)險正逐步釋放
本周(20220307-20220311)市場繼續(xù)明顯的調(diào)整,但從主流指數(shù)層面、還是行業(yè)層面,均未錄得正向收益。而從個股視角上,取得正向收益的個股占比處于歷史較低水平(10%分位數(shù)左右),甚至低于2020年3月的水平。看似“無差別”下跌和“極差”的賺錢效應(yīng)的背后,實際上是流動性風(fēng)險的逐步釋放。我們發(fā)布報告《“死地”則戰(zhàn)》后,市場在最后兩個交易日已經(jīng)有企穩(wěn)跡象,而市場真正的主線投資者仍未真正被認(rèn)知。
觀察之一:來自海外的流動性沖擊
北上資金的持續(xù)流出與對部分核心資產(chǎn)的拋售在過去一段時間給市場造成了持續(xù)壓力,其中過往穩(wěn)定的配置型資金的大幅賣出值得關(guān)注。而從歷史規(guī)律看,銀行系托管的配置盤出現(xiàn)大幅賣出背后往往伴隨了政治風(fēng)險上升、海外流動性趨緊(流動性危機和美聯(lián)儲超預(yù)期收緊等兩類)兩類情形,而上述兩類背景可能均是本輪北上配置盤大幅流出的觸發(fā)因素。但從歷史上看,上述沖擊的影響持續(xù)性最多3個周,比較好的指示器是后面Ted利差未來是否回落。從買入方向來看,北上配置盤并未展現(xiàn)出無差別拋售,當(dāng)下反而更傾向于配置中上游板塊(包括資源、光伏、綠電),能源沖擊與滯脹環(huán)境正在成為全球共識,對于中國資源股的全球重定價可能才剛開始。
觀察之二:當(dāng)居民“縮表”遇到市場連續(xù)調(diào)整
從2月金融數(shù)據(jù)來看:居民端資產(chǎn)負(fù)債表整體呈現(xiàn)出了一定程度的“縮表”。我們在此前系列報告中已經(jīng)反復(fù)論證,居民入市很大程度上取決于居民預(yù)期收入的改善或者居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴大。考慮到部分理財、私募產(chǎn)品已經(jīng)明顯的虧損或已經(jīng)觸及凈值預(yù)警線,在當(dāng)下居民端選擇“縮表”的情況下,上述產(chǎn)品面臨止損、部分贖回的壓力,過去3年居民主要通過主動權(quán)益基金入市的趨勢可能已經(jīng)開始長時間放緩。我們曾經(jīng)討論過日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退后成長股相對疲軟的估值,從這個意義上機構(gòu)重倉的成長股非常依賴于“穩(wěn)增長和寬信用”。階段性的好消息是,由于“處置效應(yīng)”的存在,我們的代理跟蹤指標(biāo)和第三方數(shù)據(jù)都在顯示當(dāng)下基民可能仍在“抄底”股票型基金,而機構(gòu)重倉股已經(jīng)達到了歷史回撤的最大水平。對于主動偏股基金而言,贖回的壓力可能不在下跌的途中,而在未來反彈之時,市場結(jié)構(gòu)選擇仍然重要。
周期的β十年等一回:真正的周期從來不依賴于α
未來基本面路徑已清晰:通脹的彈性將明顯大于需求彈性本身,全球的資金將更多流向抵抗通脹的實物資產(chǎn)中,而各國穩(wěn)定下游物價的努力也會讓利潤從中下游更多地往上游資源品集中,隨后才是高價格最終消滅需求帶來價格回落。這意味著最終大宗價格頂點出現(xiàn)前,中下游還要真正經(jīng)歷基本面的“至暗時刻”。2021年資源類行業(yè)的長期ROE與ROIC已經(jīng)突破了長期下行的趨勢,但投資者更多對其以過去10年大宗商品價格中樞下移過程中形成的固有認(rèn)知進行定價。值得關(guān)注的是,美國長期盈虧平衡通脹率(通脹預(yù)期)已創(chuàng)歷史新高,長期價格的下行趨勢正在逆轉(zhuǎn)。周期股的估值上行從來不依賴于所謂α邏輯,而是在波動中確認(rèn)價格中樞的上移。上述場景曾發(fā)生在2005-2007年的中國和1970s的美國的周期股表現(xiàn)中,盡管趨勢一致,但真正屬于周期股的機會是在商品價格上漲后進入震蕩或者回調(diào)后企穩(wěn)期間。這并非α,而是投資者錨定的長期盈利計算價格的上行。
反彈之后,也要切換
全球“滯脹”風(fēng)險已經(jīng)計入A股資產(chǎn)價格中,但是中國可以靠通脹上行換取需求恢復(fù)并未計入A股資產(chǎn)定價中,投資者應(yīng)該發(fā)掘市場中的樂觀力量。未來利用商品價格回落的窗口期,布局:有色(銅、鋁、黃金)、原油(油運、油氣開采)、煤炭和農(nóng)業(yè)(種植業(yè));同時看好:銀行(區(qū)域銀行和圍繞縣、鄉(xiāng)的信用擴張)和龍頭房地產(chǎn)。成長板塊反彈可以適度參與:新能源中的資源股(綠電運營)、調(diào)整比較充分的半導(dǎo)體、機構(gòu)持有比例較低或減配較多的計算機、醫(yī)藥等。
風(fēng)險提示:碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期、測算誤差。
(文章來源:一凌策略研究)
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