我們在2022年年度策略報(bào)告《藍(lán)籌歸來》中提出，藍(lán)籌是貫穿全年的風(fēng)格主線，春節(jié)后以上證指數(shù)為代表的大盤藍(lán)籌行情已啟動(dòng)，本期聚焦就市場當(dāng)前關(guān)注的四大焦點(diǎn)問題展開分析，給出判斷。

焦點(diǎn)一，穩(wěn)增長主線的持續(xù)性如何？我們認(rèn)為，穩(wěn)增長政策基建先行，地產(chǎn)后至，多項(xiàng)政策產(chǎn)生合力后，國內(nèi)GDP三季度同比將恢復(fù)至5.5%左右的潛在增長水平，這將支撐穩(wěn)增長主線的季度級(jí)別行情。

焦點(diǎn)二，成長賽道何時(shí)迎來系統(tǒng)性修復(fù)？我們認(rèn)為，當(dāng)前市場風(fēng)格正處于由成長向價(jià)值的轉(zhuǎn)換的過程中，并將持續(xù)至少一個(gè)季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后，有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)。

焦點(diǎn)三，全球貨幣收緊對A股影響如何？我們認(rèn)為，上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下，外圍貨幣收緊對A股影響主要在情緒層面，實(shí)際影響有限。

焦點(diǎn)四，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何把握市場機(jī)會(huì)？我們建議，全年堅(jiān)守藍(lán)籌風(fēng)格，當(dāng)前則緊扣穩(wěn)增長政策催化的價(jià)值藍(lán)籌主線，繼續(xù)堅(jiān)定圍繞“兩個(gè)低位”積極布局。

▍焦點(diǎn)一，關(guān)于穩(wěn)增長主線，基建先行，地產(chǎn)后至，多項(xiàng)政策產(chǎn)生合力改善基本面預(yù)期，支撐相關(guān)主線季度級(jí)別行情。

1)1月社融超預(yù)期，信用向上拐點(diǎn)確認(rèn)，穩(wěn)增長初見成效。2022年1月新增社融6.17萬億，比上年同期多增9816億；其中新增人民幣貸款4.2萬億，比上年同期多增3818億，新增政府債6026億。1月信貸和社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史單月新高，且都超出一致預(yù)期，穩(wěn)增長已初見成效。信貸方面，企業(yè)中長貸同樣創(chuàng)下歷史最高記錄，一改前5個(gè)月同比少增2000億左右的頹勢，轉(zhuǎn)為同比多增600億。結(jié)構(gòu)上看，雖然企業(yè)貸款中短貸和票據(jù)融資的占比仍然較高，但這是社融好轉(zhuǎn)初期的常見現(xiàn)象。新增居民貸款比上年同期少4270億，繼續(xù)受地產(chǎn)銷售放緩的拖累。同比方面，社融存量增速回升至10.5%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，M2同比增長9.8%，比上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，信用周期向上拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，支持后續(xù)穩(wěn)增長政策落地。

2)基建先行，地產(chǎn)后至，政策落地和數(shù)據(jù)披露將改善基本面預(yù)期。一方面，30個(gè)已發(fā)布政府工作報(bào)告的省份中有19個(gè)設(shè)立了投資增速目標(biāo)，區(qū)間普遍在7.5%至10%，當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，基建投資1季度同比預(yù)計(jì)在8%以上，月增速高點(diǎn)有望達(dá)到10%，今年全年增速在7%左右。另一方面，房地產(chǎn)“因城施策”有序推進(jìn)，融資和預(yù)售資金管理調(diào)整穩(wěn)定銷售預(yù)期，防止房地產(chǎn)行業(yè)信用循環(huán)塌陷風(fēng)險(xiǎn)，疊加按揭貸款利率下行和居民預(yù)期改善，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)計(jì)，地產(chǎn)銷售有望在2022年3月之后穩(wěn)定。再次，隨著元宵后各地項(xiàng)目開工，超預(yù)期的信用開始向?qū)嶓w傳導(dǎo)，中觀高頻數(shù)落地會(huì)強(qiáng)化市場對穩(wěn)增長主線的共識(shí)。最后，本輪Omicron輸入疫情影響的高峰已過，防疫措施精準(zhǔn)化下各地的新增清零天數(shù)并不比Delta毒株長，且國家藥監(jiān)局已應(yīng)急附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物Paxlovid進(jìn)口注冊。我們預(yù)計(jì)，多項(xiàng)政策產(chǎn)生合力，國內(nèi)GDP三季度同比將恢復(fù)至5.5%左右的潛在增長水平，這將支撐穩(wěn)增長主線的季度級(jí)別行情。

▍焦點(diǎn)二，關(guān)于成長賽道，當(dāng)前市場風(fēng)格由成長向價(jià)值的轉(zhuǎn)換將持續(xù)至少一個(gè)季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后，有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)。

1)增量資金有限，機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉和減倉下，風(fēng)格由成長向價(jià)值切換將貫穿一季度。新發(fā)方面，開年來市場和基金產(chǎn)品凈值調(diào)整，特別是成長賽道股的快速下跌影響基民申購情緒：基金新發(fā)不及預(yù)期，1月并未出現(xiàn)基金新發(fā)“開門紅”，新發(fā)權(quán)益類公募產(chǎn)品僅661億，其中主動(dòng)權(quán)益類558億，根據(jù)銷售渠道調(diào)研反饋，無論銀行還是券商渠道銷售在1月面臨的阻力都比較大。存量申贖方面，散戶資金并未出現(xiàn)“贖回潮”，但是機(jī)構(gòu)資金存在一定贖回壓力，對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，最近一周存量產(chǎn)品甚至已經(jīng)出現(xiàn)了凈申購，凈申購率為0.1%。一方面，公募存量資金調(diào)倉行為仍在持續(xù)，另一方面，開年突如其來的抱團(tuán)瓦解和機(jī)構(gòu)重倉板塊快速調(diào)整下，絕對收益型的“固收+”、私募和保險(xiǎn)等產(chǎn)品也被動(dòng)減倉，兩者疊加下，成長賽道的流動(dòng)性壓力依然較大，但全市場流動(dòng)性壓力的高點(diǎn)已過。

2)三大條件齊備后，成長賽道有望在二季度迎來系統(tǒng)修復(fù)。其一，本輪成長賽道股的快速調(diào)整主要受交易因素的影響，但也和高基數(shù)下盈利增速下行壓力有關(guān)，成長賽道業(yè)績高增長的稀缺性需要在4月季報(bào)披露期進(jìn)一步驗(yàn)證。其二，3月美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎已成定局，但具體加息幅度和后續(xù)表態(tài)依然重要，利率對長久期的成長股影響更大，還需等待聯(lián)儲(chǔ)加息落地。其三，還要觀察一季末公募持倉情況，即經(jīng)歷本輪“高切低”交易后，部分私募已經(jīng)面臨清盤風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)成長賽道是否已經(jīng)充分調(diào)整、公募配置情況如何有待驗(yàn)證。綜合以上三大條件，我們認(rèn)為二季度成長賽道進(jìn)入系統(tǒng)修復(fù)通道的概率更大，當(dāng)前仍需等待。

▍焦點(diǎn)三，關(guān)于全球貨幣收緊，上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下，外圍貨幣收緊對A股影響主要在情緒層面，實(shí)際影響有限。

1)美股中期仍有壓力，美聯(lián)儲(chǔ)收緊節(jié)奏難超預(yù)期。美國1月CPI同比超預(yù)期上升至7.5%，10年期美債收益率突破2%，但CME最新數(shù)據(jù)顯示目前投資者已price in美聯(lián)儲(chǔ)今年加息6次：其中3月加息50bps，后續(xù)5次各加息25bps，至年底聯(lián)邦基金利率將升至1.75%~2.0%區(qū)間的預(yù)期，后續(xù)實(shí)際收緊節(jié)奏難超預(yù)期。但是，隨著美債發(fā)行加速，未來美國無風(fēng)險(xiǎn)利率料繼續(xù)上行，進(jìn)一步壓制美股估值，預(yù)計(jì)年內(nèi)標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的PE估值中樞分別回落至18x和25x的水平。此外，出于對通脹和供應(yīng)鏈等問題的擔(dān)憂，此輪美股季報(bào)期以來，標(biāo)普500今年的EPS增速一致預(yù)期已從9.3%下調(diào)至8.5%，而VIX指數(shù)和Put/call比例等指標(biāo)也顯示年初以來美股投資者情緒的松動(dòng)。預(yù)計(jì)當(dāng)前美股震蕩下跌的趨勢將延續(xù)至今年2季度末。

2)上半年中美貨幣政策的階段性錯(cuò)位下，海外擾動(dòng)影響外資增配A股節(jié)奏，但不改變增配趨勢。首先，今年1月外資流入規(guī)模下行，但依然保持凈流入狀態(tài)。1月配置型資金凈流入213億元，環(huán)比-64%；2月春節(jié)長假后1周的配置型和交易型資金分別流入45億和66億元。其次，外資對人民幣資產(chǎn)配置偏好提升，源于2022年中國“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場環(huán)境依然優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合，更優(yōu)于大部分通脹高企而增長疲弱的新興經(jīng)濟(jì)體。具體數(shù)據(jù)上，當(dāng)前滬深300動(dòng)態(tài)市盈率僅10.9x，相比發(fā)達(dá)市場估值水平和估值分位均不高，且一致預(yù)期下2022、2023年EPS增速為14%和12%，高于發(fā)達(dá)市場主要指數(shù)：調(diào)整后的A股在全球依然有很高配置性價(jià)比。最后，盡管A股1月明顯調(diào)整，但北向資金背后的申贖較穩(wěn)定，根據(jù)Eikon的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，海外中國基金在春節(jié)前3周連續(xù)保持較大幅度的凈申購。

▍焦點(diǎn)四，關(guān)于配置選擇，建議全年堅(jiān)守藍(lán)籌風(fēng)格，當(dāng)前則緊扣穩(wěn)增長政策催化的價(jià)值藍(lán)籌主線，繼續(xù)堅(jiān)定圍繞“兩個(gè)低位”積極布局。

1)穩(wěn)增長主線可持續(xù)，優(yōu)質(zhì)價(jià)值藍(lán)籌主導(dǎo)市場風(fēng)格。我們在2022年年度策略報(bào)告《藍(lán)籌歸來》中提出，藍(lán)籌是貫穿A股全年的風(fēng)格主線，春節(jié)后以上證指數(shù)為代表的大盤藍(lán)籌行情已啟動(dòng)，跨年以來國內(nèi)政策重心在穩(wěn)增長，相關(guān)投資主線有持續(xù)性，對應(yīng)的低位價(jià)值藍(lán)籌的崛起依然是未來A股市場的重要風(fēng)格特征，而成長賽道的系統(tǒng)修復(fù)仍需等待。

2)繼續(xù)堅(jiān)定圍繞“兩個(gè)低位”積極布局。隨著政策接力形成合力，市場共識(shí)逐步強(qiáng)化，“穩(wěn)增長”主線行情預(yù)計(jì)至少還可持續(xù)一個(gè)季度。建議繼續(xù)緊扣“穩(wěn)增長”主線，圍繞“兩個(gè)低位”積極布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，具體包括：估值仍處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)；基本面預(yù)期處于相對低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

（文章來源：中信證券研究）